На прошлом занятии мы разобрали фиксированную ставку: доходность зафиксирована, цена меняется вслед за кривой, а переоценка по рынку преподносит неприятные сюрпризы. Сегодня познакомимся с двумя другими представителями семейства государственных облигаций — и они разительно отличаются друг от друга.С одной стороны, LFT (Tesouro Selic): самая спокойная бумага на рынке, цена которой почти не колеблется, поэтому она стала синонимом финансовой подушки. С другой — Tesouro IPCA+ (NTN-B): единственная облигация, гарантирующая доходность выше инфляции, и, парадоксальным образом, самая непредсказуемая при переоценке по рынку. Главная цель сегодняшнего занятия — понять, почему бумага, которая лучше всего защищает от инфляции, одновременно сильнее всех колеблется в краткосрочной перспективе.1. Понятие, которое объединяет всё: VNAУ LTN номинальная стоимость фиксирована и составляет R$ 1.000. У LFT и NTN-B это не так: их стоимость погашения растёт со временем, следуя за индексатором. У этой растущей величины есть название: VNA — актуализированная номинальная стоимость.Механизм следующий: обе облигации изначально стоили R$ 1.000 в базовую дату в 2000 году. С тех пор:VNA LFT корректируется каждый рабочий день на величину ставки Selic.VNA NTN-B корректируется ежемесячно на изменение IPCA.После более чем двух десятилетий индексации каждый из этих VNA сегодня стоит несколько тысяч реалов. Таким образом, рыночная цена облигации — это котировка, применённая к VNA:Цена = VNA × КотировкаЕсли котировка составляет 100%, облигация торгуется "по номиналу" — её стоимость точно равна VNA. Котировка ниже 100% означает дисконт; выше — премию. Именно в котировке скрыта ставка, по которой рынок торгует облигацией.На какой индекс соответственно корректируются актуализированная номинальная стоимость (VNA) LFT и NTN-B?Правильный ответ: ставка Selic и IPCA — LFT следует за дневной ставкой Selic (поэтому и называется "Tesouro Selic"), а NTN-B — за официальной инфляцией, измеряемой индексом IPCA (поэтому и называется "Tesouro IPCA+").2. LFT (Tesouro Selic): облигация, которая движется как эскалаторLFT — это чистая облигация с плавающей ставкой: её VNA каждый рабочий день растёт ровно на величину доходности Selic. Если Selic составляет 15% годовых, VNA увеличивается на те самые 0,0555% за рабочий день, которые мы рассчитали на занятии 3, — день за днём, без резких движений, как эскалатор.2.1 Значит, у LFT нет рыночной цены?Есть, и здесь кроется тонкость, которую любят проверять на экзаменах. LFT торгуется с небольшой премией или дисконтом к VNA — обычно это сотые доли процентного пункта (например, Selic + 0,05% или Selic − 0,02%). Эта ставка отражает спрос и предложение на облигацию, а также восприятие риска на соответствующем сроке.Практическое следствие: переоценка LFT по рынку существует, но она минимальна. Если дисконт изменится с 0,02% до 0,10%, цена сдвинется на доли процента — это несопоставимо с падением на 8,5% длинной LTN, которое мы видели на занятии 4. В редкие периоды стресса (например, в 2002 году и в некоторые моменты 2020-2021 годов) дисконт LFT расширялся настолько, что фонды DI показывали отрицательную доходность за отдельные дни, удивляя всех, — исключение, подтверждающее правило.2.2 Для чего она нужнаПоскольку LFT следует за базовой ставкой и почти не колеблется, это естественный инструмент для резервного фонда и краткосрочных денежных средств: ежедневная ликвидность без существенного риска выйти в убыток из-за переоценки. Цена этого спокойствия? Никакой премии: вы получаете Selic, ни больше ни меньше, — а если Copom снизит ставку, ваша доходность снизится вместе с ней.Инвестору нужно сформировать резервный фонд с ежедневной ликвидностью и минимальными колебаниями цены. Какая государственная облигация подходит лучше всего?Правильный ответ: LFT (Tesouro Selic), с плавающей ставкой, привязанной к базовой, — VNA ежедневно растёт вместе с Selic, а переоценка по рынку минимальна. Фиксированные облигации и длинные NTN-B могут резко подешеветь именно в тот день, когда понадобится резерв.3. Tesouro IPCA+ (NTN-B): договор против инфляцииNTN-B обещает то, чего не может дать ни одна другая облигация: гарантированную реальную доходность. Тот, кто покупает облигацию с доходностью "IPCA + 6% годовых" и держит её до погашения, получит инфляцию за весь период, какой бы она ни была, ПЛЮС 6% годовых реального прироста покупательной способности.Механизм таков: VNA учитывает инфляцию (ежемесячно растёт вместе с IPCA), а ставка, зафиксированная при покупке, — те самые "+ 6%" — формируется дисконтом в котировке, точно так же как дисконт LTN включает фиксированную ставку.3.1 Две версии одной облигацииTesouro IPCA+ (NTN-B Principal): бескупонная облигация — выплата производится целиком при погашении. Структура такая же, как у LTN, но VNA растёт вместе с IPCA.Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais (NTN-B): выплачивает полугодовые купоны в течение срока обращения и основной долг в конце. Этот вариант предпочитают те, кому нужен регулярный доход, — но каждый полученный купон облагается налогом и должен быть реинвестирован.3.2 Реальная и номинальная ставка: уравнение ФишераЭто самый важный момент занятия. Связь между номинальной ставкой (которую показывает выписка), реальной ставкой (насколько увеличивается ваша покупательная способность) и инфляцией — это НЕ простое вычитание, а деление:(1 + i номинальная) = (1 + i реальная) × (1 + инфляция)Пример 1 — от номинальной к реальной: фиксированная облигация приносит 12% годовых, а инфляция составила 5%. Реальная доходность равна:i реальная = 1,12 / 1,05 − 1 = 6,67% годовых (а не 7%, полученных наивным вычитанием!)Пример 2 — от реальной к номинальной: NTN-B с доходностью IPCA + 6% в год, когда IPCA по итогам года составил 4%, принесёт номинально:i номинальная = 1,06 × 1,04 − 1 = 10,24% годовых (а не 10%!)Разница кажется небольшой, но на горизонте 10, 20, 30 лет — типичных сроках NTN-B — сложный процент даёт огромный эффект. А на экзаменах ОБОЖАЮТ предлагать простое вычитание в качестве ответа-ловушки.Инвестиция принесла 15% номинальных за год, в котором инфляция составила 10%. Согласно уравнению Фишера, реальная доходность приблизительно равна...Правильный ответ: 4,55% — i реальная = 1,15/1,10 − 1 = 0,04545. Вариант 5% — это простое вычитание (15% − 10%), классическая ловушка: чем выше инфляция, тем сильнее ошибка такого расчёта.4. Парадокс NTN-B: защита, которая колеблетсяТеперь — кажущееся противоречие. Если NTN-B защищает от инфляции, почему её цена обваливается (или резко растёт) при переоценке по рынку?Потому что часть "+ 6%" на практике представляет собой фиксированную ставку — реальную процентную ставку. А фиксированная ставка, как вы узнали на занятии 4, влияет на цену по принципу качелей: если рыночная реальная ставка вырастет с 6% до 7%, цена вашей NTN-B с доходностью 6% упадёт. Поскольку у NTN-B самые длинные сроки погашения на рынке (2035, 2045, 2060...), эффект срока, который мы рассматривали на занятии 4, проявляется здесь в наиболее экстремальной форме: NTN-B 2060 может колебаться более чем на 10% за один квартал.Иными словами, NTN-B даёт две гарантии при погашении (инфляция + зафиксированная реальная ставка) и ни одной гарантии на промежуточном этапе. Это идеальная облигация для долгосрочных целей с определённой датой — классический пример: пенсия, — и худший выбор для денег, которые могут понадобиться в любой момент.NTN-B была куплена с доходностью IPCA + 6% годовых. Через несколько месяцев рыночная реальная ставка для того же срока выросла до IPCA + 7%. Рыночная цена этой облигации...Правильный ответ: упала, поскольку реальная ставка работает как фиксированная составляющая, — действует тот же принцип качелей, что и на занятии 4, только теперь применительно к реальной ставке. Индексация по IPCA защищает VNA, но не котировку.Тонкая экзаменационная ловушка: утверждение "NTN-B гарантирует реальную доходность" верно УСЛОВНО — оно гарантирует реальную доходность в размере IPCA + зафиксированная ставка ТОМУ, КТО ДЕРЖИТ ОБЛИГАЦИЮ ДО ПОГАШЕНИЯ. При досрочной продаже можно получить даже номинальный убыток, если рыночная реальная ставка достаточно выросла. Та же логика, что и у LTN, но теперь в "реальном" выражении.5. Семейный портрет: три облигации рядомЗавершая блок о государственных облигациях, приведём сравнительную таблицу, которая расставляет всё по местам:LTN (Tesouro Prefixado) — индексатор: отсутствует (фиксированная номинальная ставка). Риск переоценки: высокий, увеличивается вместе со сроком. Типичное применение: зафиксировать ставку в ожидании снижения процентных ставок; цели с датой, совпадающей со сроком погашения.LFT (Tesouro Selic) — индексатор: дневная Selic. Риск переоценки: минимальный. Типичное применение: резервный фонд, денежные средства, ожидание инвестиционных возможностей.NTN-B (Tesouro IPCA+) — индексатор: IPCA + фиксированная реальная ставка. Риск переоценки: самый высокий на рынке при длинных сроках. Типичное применение: пенсия и долгосрочные цели с защитой покупательной способности.Главный вопрос при любом распределении активов: каков срок цели и что произойдёт, если мне понадобится выйти раньше? После ответа на него подходящая облигация выбирается почти сама собой.“Инвестор в инструменты с фиксированной доходностью выбирает не между большей или меньшей доходностью; он выбирает, какой риск готов на себя взять: риск ставки, инфляции или упущенной возможности.”- Вывод со стола по инструментам с фиксированной доходностью6. Собираем всё воединоГлавное из сегодняшнего занятия:VNA — это номинальная стоимость, которая растёт вместе с индексатором: с дневной Selic у LFT и с месячным IPCA у NTN-B. Цена = VNA × котировка, а торгуемая ставка скрыта в премии или дисконте котировки.LFT — чистая облигация с плавающей ставкой: растёт как эскалатор, почти не переоценивается, идеально подходит для резерва — приносит Selic и ничего сверх неё.NTN-B гарантирует реальную доходность (IPCA + ставка) при погашении; связь между номинальной и реальной ставкой и инфляцией описывается уравнением Фишера — это деление, а не вычитание.Компонент реальной ставки NTN-B ведёт себя как фиксированная ставка: реальная ставка растёт, цена падает, — а очень длинные сроки усиливают все движения.На следующем занятии мы выйдем за пределы государственных облигаций и перейдём к частному кредиту: CDB и debêntures, — где помимо рыночного риска появляется новый персонаж: кредитный риск. Спред, который мы изучали на занятии 1, наконец обретёт цену.Задание для обсуждения в аудиторииИстория трёх сестёр. Давайте поразмышляем вместе.Три сестры получили по R$ 100.000 в наследство и попросили вас о помощи в качестве консультанта:Ana, 28 лет, хочет получать доход от денег, пока собирается с духом, чтобы начать свой бизнес, — ей может понадобиться снять всю сумму через три месяца или через три года, но она не знает когда.Beatriz, 35 лет, использует деньги ровно через 4 года в качестве первоначального взноса за квартиру, договор на которую уже подписан. Она считает, что за этот период Selic значительно снизится.Carolina, 35 лет, не будет нуждаться в деньгах в течение 25 лет: это её пенсионные накопления. Больше всего она боится, что "в 60 лет на эти деньги нельзя будет купить то, что можно купить сегодня".Обсудите в группе:(a) Какая государственная облигация подходит каждой сестре и почему?(b) Что произойдёт с каждой из них, если Selic резко упадёт в ближайшие два года? А если рыночная реальная ставка значительно вырастет?(c) Стоит ли Beatriz выбрать фиксированную облигацию со сроком погашения 4 года или 10 лет? Как повлияет на неё несовпадение сроков?(d) Carolina увидела, что NTN-B 2050 "упала на 12% в прошлом году", и испугалась. Какой аргумент вы бы привели — и какой вопрос задали бы, чтобы проверить, выдержит ли она этот путь?(e) Существует ли единый и "правильный" ответ для всех трёх? Что, помимо срока, следует учитывать при обсуждении?Рекомендации преподавателю: (a) Ана → LFT (ликвидность при минимальной переоценке); Беатрис → облигация с фиксированной ставкой (или краткосрочная NTN-B) со сроком погашения, совпадающим с 4 годами: она зафиксирует высокую ставку до ожидаемого ею снижения; Каролина → долгосрочная NTN-B — единственный инструмент, гарантирующий покупательную способность и реальную доходность на горизонте 25 лет. (b) Снижение Selic: доходность Аны падает (издержки плавающей ставки), Беатрис выигрывает от роста цены облигации с фиксированной ставкой, Каролина видит рост NTN-B, если за ней следует реальная ставка; рост реальной ставки: стоимость портфеля Каролины резко падает — и здесь проявляется разница между потенциальным и зафиксированным убытком из Урока 4. (c) Погашение через 4 года: совпадение срока облигации со сроком цели устраняет риск продажи в худший момент; 10-летняя бумага сделала бы ее зависимой от рыночной переоценки на дату покупки жилья. (d) Падение на 12% — это цена продажи, а не убыток для того, кто держит бумагу до 2050 года; контрольный вопрос: "сможете ли вы НЕ заглядывать в приложение несколько лет?". (e) Единственного ответа нет: в обсуждение входят терпимость к колебаниям, потребность в частичной ликвидности, диверсификация по срокам погашения (лестница) и налогообложение. Вывод: облигация не бывает хорошей или плохой — она либо подходит, либо не подходит для поставленной цели.Упражнения1) (Новый вопрос — стиль CESGRANRIO) Letras Financeiras do Tesouro (LFT) — это федеральная государственная облигация, доходность которой привязана:A) к ежедневному изменению ставки Selic.B) к ежемесячному изменению IPCA с добавлением полугодовых процентов.C) к фиксированной ставке, определенной на аукционе размещения.D) к изменению курса доллара США.E) к базовой ставке (TR) с добавлением 6% годовых.2) (Новый вопрос — стиль CESGRANRIO) В государственных облигациях с индексацией цена сделки определяется путем применения котировки к Обновленной номинальной стоимости (VNA). Если котировка ниже 100%, считается, что облигация торгуется:A) с дисконтом, а эффективная доходность сделки превышает изменение индекса.B) с премией, а эффективная доходность сделки превышает изменение индекса.C) с дисконтом, а эффективная доходность сделки ниже изменения индекса.D) с премией, а эффективная доходность сделки равна изменению индекса.E) по номиналу, без влияния на доходность сделки.3) (Новый вопрос — стиль CESGRANRIO) Инвестиция принесла номинальную доходность 12% за год, в котором инфляция по IPCA составила 5%. Согласно уравнению Фишера, реальная доходность этой инвестиции приблизительно составила:A) 6,67% годовых.B) 7,00% годовых.C) 5,83% годовых.D) 17,60% годовых.E) 2,33% годовых.4) (Новый вопрос — стиль CESGRANRIO) NTN-B Principal была приобретена с доходностью IPCA + 6% годовых. За 12 месяцев, в течение которых накопленный IPCA составил 4%, номинальная доходность облигации для инвестора, державшего ее между эквивалентными датами, приблизительно составила:A) 10,24% годовых.B) 10,00% годовых.C) 6,00% годовых.D) 24,00% годовых.E) 9,80% годовых.5) (Новый вопрос — стиль FGV) Выберите верное утверждение о поведении государственных облигаций при переоценке по рынку.A) Долгосрочная NTN-B, как правило, демонстрирует наибольшую ценовую волатильность среди облигаций Казначейства, поскольку сочетает фиксированную реальную ставку с длительными сроками погашения.B) LFT отличается высокой ценовой волатильностью, поскольку следует за решениями Copom.C) LTN не подвержена переоценке по рынку, так как ее номинальная стоимость фиксирована на уровне R$ 1.000,00.D) Индексация VNA по IPCA исключает любые колебания цены NTN-B.E) Облигации с плавающей и фиксированной ставкой одинаково чувствительны к изменениям процентных ставок.6) (Новый вопрос — стиль CESGRANRIO) Принципиальная разница между NTN-B (Tesouro IPCA+ с полугодовыми купонами) и NTN-B Principal заключается в том, что первая:A) выплачивает полугодовые процентные купоны в течение срока обращения, тогда как вторая предусматривает всю выплату при погашении.B) индексируется по IGP-M, тогда как вторая индексируется по IPCA.C) имеет плавающую ставку Selic, тогда как вторая имеет фиксированную ставку.D) не подвержена переоценке по рынку, в отличие от второй.E) имеет фиксированную номинальную стоимость R$ 1.000,00, тогда как у второй есть VNA.7) (Новый вопрос — стиль CEBRASPE, оцените утверждение) Оцените утверждение: "Поскольку NTN-B гарантирует доходность, привязанную к IPCA с добавлением согласованной реальной ставки, она исключает для инвестора возможность номинального убытка, даже если облигация продана до погашения."( ) Верно ( ) Неверно8) (Новый вопрос — стиль CEBRASPE, оцените утверждение) Оцените утверждение: "Поскольку ее Обновленная номинальная стоимость ежедневно корректируется по ставке Selic, LFT отличается низкой ценовой волатильностью, ограниченной колебаниями премии или дисконта, с которыми торгуется облигация."( ) Верно ( ) НеверноОтветы1) A — LFT — это чистая облигация с плавающей ставкой Selic, рассчитываемой ежедневно. Вариант B описывает NTN-B; вариант C — LTN. Если мысленно составить это "семейное фото", можно решить половину вопросов по теме.2) A — Котировка ниже 100% = дисконт: инвестор платит меньше VNA и, следовательно, помимо изменения индекса получает разницу — эффективная доходность превышает доходность индекса. Это тот же принцип дисконта LTN, примененный к растущей номинальной стоимости.3) A — реальная i = 1,12/1,05 − 1 = 6,67%. Вариант B (7%) — простое вычитание, типичная ловушка; вариант D — ошибочное перемножение эффектов.4) A — номинальная i = 1,06 × 1,04 − 1 = 10,24%. Вариант B (10%) — простое сложение: уравнение Фишера предполагает начисление процентов на проценты, а не их суммирование.5) A — Фиксированная реальная ставка + очень длительные сроки = максимальная чувствительность на рынке. LFT (вариант B) — как раз противоположный случай; у LTN (вариант C) фиксированный номинал, но ПЛАВАЮЩАЯ ЦЕНА; IPCA корректирует VNA, но не фиксирует котировку (вариант D).6) A — Полугодовой купон × бескупонная облигация: это единственное структурное различие. Обе привязаны к IPCA + реальная ставка, обе имеют VNA, обе подвержены переоценке по рынку.7) Неверно — Гарантия IPCA + реальная ставка действует при погашении. При досрочной продаже определяющей становится рыночная цена: если реальная ставка выросла достаточно сильно, убыток может быть даже номинальным.8) Верно — Это точное описание LFT: VNA ежедневно следует за Selic, а колебания цены ограничиваются небольшими изменениями премии/дисконта — они минимальны, хотя и не равны нулю (как показали эпизоды рыночного стресса).
Реакции
0
0 Комментарии
Прокомментируйте первым