Мы добрались до последнего континента курса. В инструментах с фиксированной доходностью вы покупали долговые обязательства, а в инструментах с переменной доходностью — доли компаний. В деривативах вы не покупаете сам актив — вы покупаете обязательство, связанное с активом: право или обязанность совершить с ним сделку в будущем по цене, согласованной сегодня.Звучит абстрактно? Это самый старый инструмент в нашем списке: фермеры и торговцы тысячелетиями договаривались о будущих ценах на урожай. И одновременно самый непонятый — его то воспринимают как казино, то как нечто совершенно недоступное для понимания. На этом занятии мы разберём механизм по частям: что такое деривативы, как работают фьючерсные контракты на B3 и какие два механизма обеспечивают безопасность этого рынка: ежедневная переоценка и гарантийное обеспечение. На следующем занятии, освоив механику, мы научимся рассчитывать стоимость и строить полноценные хеджи.1. Что такое дериватив — и зачем он нуженИз Урока 1: дериватив — это инструмент, стоимость которого производна от другого актива, базового актива (или лежащего в его основе): доллара, Ibovespa, ставки DI, живого скота, кофе, акций. Никто не «владеет» фьючерсом на доллар так, как владеет акцией, — у него есть контракт, результат которого зависит от курса доллара.Для чего он нужен? Для трёх вполне законных и взаимосвязанных целей:Хеджирование (защита): передача риска, который у вас ЕСТЬ и который вы не хотите нести. Экспортёр, фиксирующий сегодня курс для выручки, которую получит только через 90 дней, не делает ставку — он устраняет ставку, которая уже заложена в его операции.Спекуляция: принятие риска, которого у вас НЕ было, в расчёте на доход. Именно спекулянт принимает на себя риск, который хочет продать хеджер, — без него экспортёр не нашёл бы контрагента. Спекулянт — это поставщик ликвидности для системы, а не её злодей.Арбитраж: фиксация безрисковой прибыли, когда цены одного и того же актива расходятся на разных рынках, — и тем самым их выравнивание. Арбитражёр — бесплатный инспектор цен на рынке.Экспортёр продаёт фьючерсные контракты на доллар, чтобы заранее зафиксировать стоимость в реалах выручки, которую он получит в иностранной валюте через три месяца. Эта операция представляет собой...Правильный ответ: хеджирование, поскольку компания передаёт уже существующий риск — экспортёр УЖЕ подвержен валютному риску в силу характера своей деятельности; дериватив устраняет эту подверженность. Спекуляция означала бы принятие нового риска; само по себе использование дериватива не определяет характер операции — его определяет исходная подверженность риску.2. Форвард × фьючерс: одно обещание, две конструкцииБазовое обязательство — «совершить сделку с активом X в дату Y по цене Z» — может быть оформлено двумя способами:2.1 Форвардный контрактЗаключается на внебиржевом рынке и составляется индивидуально: стороны сами выбирают нужные им количество, срок и цену. Расчёты производятся только в день исполнения. Это гибкий, но опасный инструмент: если к моменту исполнения цена сильно изменится, одна из сторон может задолжать другой целое состояние — и не заплатить. Форвард несёт накопленный риск контрагента на протяжении всего срока действия контракта.2.2 Фьючерсный контрактСтандартизированная версия форварда, которая торгуется на бирже (на B3), с тремя нововведениями:Стандартизация: одинаковые для всех размер, сроки исполнения и правила — благодаря этому любой участник может купить или продать ОДИН И ТОТ ЖЕ контракт, что обеспечивает ликвидность и позволяет закрыть позицию в любой момент (на практике подавляющее большинство позиций закрывается до наступления срока исполнения с денежными расчётами, без физической поставки).Центральный контрагент: клиринговая палата биржи становится стороной всех сделок — она покупатель для каждого продавца и продавец для каждого покупателя. Вам не нужно доверять неизвестному участнику на другой стороне сделки: вы доверяете клиринговой палате, которая защищает себя гарантийными взносами всех участников.Ежедневная переоценка: гениальное нововведение, которому стоит посвятить отдельный раздел.Главное операционное различие между форвардным и фьючерсным контрактом заключается в том, что фьючерс...Правильный ответ: стандартизирован, торгуется на бирже с центральным контрагентом и рассчитывается посредством ежедневной переоценки — полный набор признаков «индустриализации». Свободная настройка условий и расчёты только в день исполнения (варианты B и C) — это как раз описание ФОРВАРДА.3. Ежедневная переоценка: расчёты день за днёмВот сердце сегодняшнего занятия. По фьючерсам никто не ждёт даты исполнения, чтобы свести счёты: каждый день после окончания торгов биржа определяет расчётную цену, а разница переводится между участниками в денежной форме. Тот, у кого позиция длинная (он рассчитывал на рост), получает деньги при повышении цены и платит при её снижении; тот, у кого позиция короткая, — ровно наоборот.3.1 Разобранный пример по днямДля простоты рассмотрим фьючерсный контракт на доллар объёмом US$ 10.000 (размер мини-контракта на B3), котировки указаны в R$/US$. Вы покупаете 1 контракт по цене R$ 5,20:День 1 — расчётная цена R$ 5,25: вы получаете (5,25 − 5,20) × 10.000 = +R$ 500День 2 — расчётная цена R$ 5,18: вы платите (5,18 − 5,25) × 10.000 = −R$ 700День 3 — расчётная цена R$ 5,30: вы получаете (5,30 − 5,18) × 10.000 = +R$ 1.200Итоговый результат: 500 − 700 + 1.200 = +R$ 1.000 — ровно (5,30 − 5,20) × 10.000. Ежедневная переоценка не меняет итоговый результат, а меняет МОМЕНТ, когда он выплачивается: деньги поступают ежедневными частями, а не одной суммой в день исполнения.Зачем это нужно? Чтобы устранить риск контрагента в зародыше: поскольку ни у кого не накапливается долг больше, чем изменение цены за ОДИН день, максимальный убыток, который клиринговой палате придётся покрыть за неплатёжеспособного участника, равен движению рынка за одну торговую сессию — и с запасом покрывается гарантийным обеспечением. Это разница между тем, чтобы копить счёт в баре целый год, и тем, чтобы оплачивать каждый раунд сразу.Обратите внимание и на побочный эффект, который застает неподготовленные казначейства врасплох: переоценка означает настоящие денежные потоки каждый день. Даже при идеально захеджированной позиции неблагоприятные дни требуют немедленного перечисления денег — итоговый результат будет защищён, но денежный поток на всём пути нужно заранее планировать.Инвестор занимает КОРОТКУЮ позицию по 1 фьючерсному контракту объёмом US$ 10.000 по цене R$ 5,40. На следующий день расчётная цена снижается до R$ 5,32. В этот день он...Правильный ответ: получает R$ 800 в рамках ежедневной переоценки — короткая позиция приносит прибыль при снижении цены: (5,40 − 5,32) × 10.000 = 800, зачисленные на счёт на следующий день. Вариант D описывает форвардный контракт — по фьючерсу расчёты производятся ежедневно.4. Гарантийное обеспечение и кредитное плечо: сила и ценаПри торговле фьючерсами вы не оплачиваете стоимость контракта — вы вносите гарантийное обеспечение: процент от общей стоимости позиции (деньгами или государственными облигациями, которые продолжают приносить доход), рассчитанный биржей для покрытия экстремальных движений рынка в течение нескольких дней. Это «залог», гарантирующий выполнение ежедневных расчётов.И здесь проявляется самая мощная и опасная особенность фьючерсов: кредитное плечо. Предположим, для нашего контракта объёмом US$ 10.000 по цене R$ 5,20 биржа установила гарантийное обеспечение в размере R$ 2.500. В таком случае вы контролируете позицию стоимостью R$ 52.000, внеся R$ 2.500: примерно в 20 раз больше собственного капитала.Рассчитаем результат дня, когда доллар растёт на 2% (с 5,20 до 5,304): участник с длинной позицией получает R$ 1.040 в рамках переоценки — +42% от гарантийного обеспечения за ОДИН день. Теперь представим обратное движение: те же −2% съедают 42% обеспечения, а более сильное изменение может превысить внесённую сумму, вызвав дополнительные требования о внесении обеспечения и задолженность сверх первоначального капитала. Кредитное плечо не создаёт доходность: оно умножает любой результат — как положительный, так и отрицательный. Именно поэтому фьючерсы становятся точным инструментом в руках хеджера и профессионального управляющего — и бензопилой без инструкции в руках неосторожного игрока.Какое утверждение о кредитном плече, присущем фьючерсным контрактам, является верным?Правильный ответ: оно пропорционально увеличивает как прибыль, так и убытки по отношению к капиталу, внесённому в качестве обеспечения — контроль позиции на R$ 52 тыс. при вложении R$ 2,5 тыс. увеличивает эффект любого движения. При этом размер убытка не ограничен (вариант B): неблагоприятная переоценка может полностью исчерпать обеспечение и потребовать дополнительных взносов.5. Полный состав: кто чем занимаетсяЗавершим карту рынка и посмотрим на трёх участников, действующих в рамках одной торговой сессии по фьючерсам на доллар:Экспортёр-хеджер ПРОДАЁТ фьючерсы: в силу своей деятельности он уже «купил» доллары (он получит иностранную валюту) и фиксирует стоимость выручки. Импортёр-хеджер делает обратное: ПОКУПАЕТ фьючерсы, чтобы зафиксировать стоимость валюты, которую ему потребуется приобрести.Спекулянт занимает недостающую сторону сделки, участвует в формировании цены и обеспечивает ликвидность — принимает на себя риск между одним хеджером и другим и получает за это компенсацию в ценах.Арбитражёр следит за согласованностью цен: если фьючерс отклоняется от уровня, который обоснован затратами на владение активом (спойлер к Уроку 14!), он фиксирует безрисковую разницу и тем самым возвращает цены на место.“Дериватив подобен огню: он согревает дом того, кто относится к нему с уважением, и сжигает дом того, кто играет с ним.”- Адаптация изречения, приписываемого рынкам Чикаго6. Подведём итогГлавное из сегодняшнего занятия:Дериватив = контракт, стоимость которого производна от базового актива; он используется для хеджирования, спекуляции и арбитража — трёх законных и взаимосвязанных целей.Форвард: внебиржевой, индивидуальный, расчёты в день исполнения, накопленный риск контрагента. Фьючерс: биржевой, стандартизированный, с центральным контрагентом и ежедневной переоценкой.Ежедневная переоценка ежедневно рассчитывает разницу в денежной форме: она не меняет итоговый результат, а меняет МОМЕНТ его получения — и тем самым устраняет накопление кредитного риска (но требует планирования денежных средств!).Гарантийное обеспечение делает возможным кредитное плечо: контроль большой позиции при небольшом капитале — с увеличением И прибыли, И убытков, причём последние не имеют верхнего предела.Длинная позиция приносит прибыль при росте и убыток при падении; короткая — наоборот. Хеджер передаёт риск, спекулянт принимает его, арбитражёр выравнивает цены.На следующем занятии — последнем содержательном занятии курса! — мы определим стоимость всего этого: сколько ДОЛЖЕН стоить фьючерс? Ответ (спойлер: цена спот + стоимость владения) и построение полноценных хеджей с долларом, индексом и фьючерсом на DI — там кривая процентных ставок из Урока 3 появится в последний и триумфальный раз.Задание для обсуждения в аудиторииКофейный хедж. Давайте разберёмся вместе.Exportadora Serrana заключила сделку на продажу контейнера кофе: она получит US$ 500.000 через 90 дней. Текущий курс доллара составляет R$ 5,20, а фьючерс с исполнением через 90 дней торгуется по R$ 5,26. Бюджет компании остаётся прибыльным при любом курсе выше R$ 5,00 — ниже этого уровня год обернётся убытками. На совещании:CFO предлагает: «Продаём фьючерсы на доллар и фиксируем R$ 5,26 уже сейчас. Вопрос закрыт».коммерческий директор возражает: «Ни за что! Все говорят, что доллар вырастет до R$ 5,60. Фиксировать курс сейчас — значит выбрасывать деньги на ветер».Обсудите в группе:(a) Разработайте операцию, предложенную CFO: какую позицию занять (покупка или продажа), сколько мини-контрактов по US$ 10.000 заключить и почему нужна именно эта позиция?(b) Проверьте хедж в двух крайних сценариях — доллар по R$ 4,90 и по R$ 5,50 в день исполнения. Для каждого сценария рассчитайте: накопленный результат ежедневной переоценки по фьючерсам, выручку от экспорта, конвертированную по курсу этого дня, и их сумму. Какой вывод можно сделать?(c) Коммерческий директор может оказаться прав насчёт роста доллара. Но в чём концептуальная ошибка его аргумента с точки зрения различия между хеджированием и спекуляцией? (Подсказка: чем занимается Serrana — кофе или валютой?)(d) Предположим, что через месяц после продажи фьючерсов доллар резко вырастет до R$ 5,45. Опишите, что происходит со счетом Serrana на бирже в этот период и почему финансовый директор должен был заранее спланировать денежные потоки — несмотря на то что компания «защищена».(e) Есть ли обоснованный компромисс между тем, чтобы полностью захеджировать позицию, и тем, чтобы не хеджировать ее вообще? Какими критериями следует руководствоваться, определяя эту долю?Рекомендации преподавателю: (a) ПРОДАЕТ 50 мини-контрактов (US$ 500.000 / US$ 10.000) — компания естественным образом занимает «длинную» позицию по доллару (она получит эту валюту), поэтому для хеджирования нужна короткая позиция, которая приносит прибыль при падении доллара. (b) При R$ 4,90: фьючерсы приносят (5,26 − 4,90) × 500.000 = +R$ 180.000; экспортная выручка конвертируется по курсу 4,90 = R$ 2.450.000; итого R$ 2.630.000. При R$ 5,50: фьючерсы приносят убыток (5,26 − 5,50) × 500.000 = −R$ 120.000; экспортная выручка = R$ 2.750.000; итого R$ 2.630.000. Результаты идентичны: хедж фиксирует сумму R$ 5,26 × 500.000 = R$ 2.630.000 при любом сценарии — хедж не максимизирует результат, а УСТРАНЯЕТ его вариативность (и вдобавок приносит 6 сентаво премии фьючерса к спотовому курсу — отсылка к занятию 14). (c) Даже если доллар вырастет, этот аргумент смешивает разные роли: отказ от хеджирования превращает экспортера в валютный спекулятивный стол с риском для всего результата компании — а бюджет не сходится при курсе ниже R$ 5,00; управленческий вопрос заключается не в том, «каково мое мнение о долларе?», а в том, «выживет ли компания, если я ошибусь?». (d) Доллар по 5,45: короткая позиция накапливает отрицательные вариационные маржи в размере примерно (5,45 − 5,26) × 500.000 = R$ 95.000, которые выплачиваются НАЛИЧНЫМИ в течение месяца, плюс возможны требования о довнесении гарантийного обеспечения — компенсирующая прибыль от экспорта поступит только после отгрузки: хедж защищает финансовый результат, но не денежный поток в процессе; без планирования ликвидности компания может быть вынуждена закрыть защитную позицию в самый неблагоприятный момент. (e) Да: распространенная политика — захеджировать часть позиции (например, объем, достаточный для обеспечения безубыточного курса бюджета — в данном случае защитить нижний порог R$ 5,00), а остальную часть оставить открытой; критериями служат запас прочности бюджета, способность денежных средств выдержать вариационные маржи и система корпоративного управления (кто принимает решения и в каких пределах) — доля хеджа определяется политикой, а не мнением о курсе.Упражнения1) (Новое задание — в стиле CESGRANRIO) Фьючерсные контракты отличаются от форвардных, помимо прочего, тем, что:A) стандартизированы, обращаются на бирже и рассчитываются посредством ежедневных вариационных марж.B) позволяют сторонам свободно согласовывать сроки и объемы.C) предусматривают полный финансовый расчет только в дату исполнения.D) не требуют от участников внесения гарантийного обеспечения.E) устраняют рыночный риск по позициям.2) (Новое задание — в стиле CESGRANRIO) На фьючерсном рынке клиринговая палата биржи выступает центральным контрагентом по сделкам, прежде всего с целью:A) снизить кредитный риск между участниками, гарантируя исполнение сделок.B) определять направление движения цен базовых активов.C) не допускать спекулянтов на рынок.D) максимально увеличивать доступное инвесторам кредитное плечо.E) устранять волатильность фьючерсных цен.3) (Новое задание — в стиле CESGRANRIO) Инвестор купил 1 фьючерсный контракт на индекс на уровне 130.000 пунктов, при этом стоимость каждого пункта составляет R$ 1,00. В тот же день расчетная цена была установлена на уровне 131.500 пунктов. Ежедневная вариационная маржа этого инвестора составила:A) зачисление R$ 1.500,00.B) списание R$ 1.500,00.C) зачисление R$ 131.500,00.D) списание R$ 130.000,00.E) ноль, поскольку срок исполнения еще не наступил.4) (Новое задание — в стиле CESGRANRIO) Участник продал фьючерсные контракты на доллар на общую сумму US$ 50.000 по цене R$ 5,40/US$. Расчетная цена на следующий день составила R$ 5,32/US$. Результат ежедневной вариационной маржи для этого участника составил:A) зачисление R$ 4.000,00.B) списание R$ 4.000,00.C) зачисление R$ 400,00.D) списание R$ 266.000,00.E) зачисление R$ 270.000,00.5) (Новое задание — в стиле FGV) Бразильская импортная компания должна выплатить US$ 2 миллиона иностранному поставщику через 120 дней и хочет устранить риск роста доллара за этот период. На фьючерсном рынке подходящей операцией хеджирования будет:A) купить фьючерсные контракты на доллар, зафиксировав стоимость валюты.B) продать фьючерсные контракты на доллар, заработав на падении валюты.C) продать фьючерсные контракты на индекс Ibovespa.D) купить фьючерсные контракты на DI.E) ничего не предпринимать, поскольку импортеры не подвержены валютному риску.6) (Новое задание — в стиле FGV) Что касается роли спекулянта на фьючерсных рынках, верно утверждение, что он:A) обеспечивает ликвидность рынка, принимая на себя риски, которые хотят передать хеджеры.B) действует незаконно и должен преследоваться CVM.C) устраняет рыночный риск собственных позиций посредством ежедневных расчетов.D) работает исключительно с активами, которыми владеет.E) по определению гарантированно несет убытки в долгосрочной перспективе.7) (Новое задание — в стиле CEBRASPE, определите верность утверждения) Определите, верно ли утверждение: «На фьючерсном рынке механизм ежедневной вариационной маржи в денежной форме ежедневно рассчитывает изменения расчетной цены, не допуская накопления непогашенных убытков в течение срока действия контракта и тем самым снижая риск невыполнения обязательств между участниками».( ) Верно ( ) Неверно8) (Новое задание — в стиле CEBRASPE, определите верность утверждения) Определите, верно ли утверждение: «Из-за внесения гарантийного обеспечения возможные убытки инвестора по фьючерсным контрактам ограничены размером первоначально внесенной маржи».( ) Верно ( ) НеверноОтветы1) A — Триада биржевой торговли: стандартизация + биржа + ежедневная вариационная маржа (с центральным контрагентом в качестве бонуса). Возможность индивидуально согласовывать условия и расчет только в дату исполнения (варианты B и C) характерны для форвардов.2) A — Клиринговая палата покупает у каждого продавца и продает каждому покупателю: двусторонний риск между незнакомыми участниками превращается в риск перед центральным контрагентом, обеспеченный маржами и ежедневными расчетами. Она не влияет на цены и не препятствует спекуляциям.3) A — Длинная позиция при росте цены: (131.500 − 130.000) × R$ 1,00 = зачисление R$ 1.500. Рассчитывается ИЗМЕНЕНИЕ цены за день, а не полная стоимость контракта (варианты C и D).4) A — Короткая позиция при падении цены: (5,40 − 5,32) × 50.000 = зачисление R$ 4.000. Продавец получает прибыль, когда цена падает, — это точное зеркальное отражение позиции покупателя.5) A — Импортер естественным образом занимает «короткую» позицию по доллару (ему придется купить валюту): для хеджирования нужна ДЛИННАЯ фьючерсная позиция, которая фиксирует стоимость. Экспортер поступает наоборот. Хеджирующая позиция всегда противоположна естественной валютной экспозиции.6) A — Без спекулянта хеджер не найдет контрагента: спекулянт принимает на себя передаваемый риск и получает за это вознаграждение (либо несет убыток), обеспечивая ликвидность и формирование цены. Это законная и необходимая деятельность — регулирование пресекает манипулирование, а не спекуляции.7) Верно — Это точное описание механизма и его назначения: ежедневные денежные расчеты не позволяют убыткам накапливаться без погашения, уменьшая кредитный риск до размера одного торгового дня.8) Неверно — Маржа служит обеспечением, а не ограничивает убыток: неблагоприятные ежедневные расчеты могут полностью ее поглотить и потребовать дополнительных взносов (требований о довнесении маржи), а общий убыток может превысить первоначально внесенную сумму. Кредитное плечо увеличивает как прибыль, так и убыток — автоматического ограничения нет.
Реакции
0
0 Комментарии
Прокомментируйте первым