Imaginez deux personnes dans la même ville. L’une vient de recevoir une prime de R$ 50 mil et ne sait pas où l’investir. L’autre a besoin de R$ 50 mil pour ouvrir une petite usine qui créerait dix emplois. Elles ne se rencontreront jamais. Et pourtant, l’argent de l’une peut financer le projet de l’autre.Celui qui rend cette magie possible, c’est le système financier.Dans cette première leçon, nous allons dresser la carte du territoire que nous explorerons au cours des 13 prochaines leçons : qui sont les agents du système, qui fixe les règles du jeu, sur quels marchés l’argent circule et quels sont les actifs dont nous apprendrons à déterminer le prix. Sans cette carte, calculer le prix d’un titre revient à mémoriser une formule. Avec elle, c’est comprendre le marché.1. À quoi sert un système financier ?Toute économie compte simultanément deux groupes :Les agents excédentaires — ils dépensent moins qu’ils ne gagnent et disposent de ressources supplémentaires. Il peut s’agir d’un épargnant, d’une entreprise qui a accumulé de la trésorerie ou d’un fonds de pension.Les agents déficitaires — ils ont besoin de davantage de ressources qu’ils n’en possèdent à un moment donné. C’est le cas d’une famille qui finance l’achat d’un logement, d’une entreprise qui construit une usine ou de l’État qui couvre son déficit.Le système financier existe pour relier ces deux groupes de manière efficace et sûre. Il transfère les ressources de ceux qui en disposent vers ceux qui en ont besoin, en rémunérant les prêteurs et en faisant payer les emprunteurs. Plus cette mise en relation est efficace, moins le crédit coûte cher et plus l’économie peut financer d’investissements productifs.“Le système financier est l’ensemble des institutions et des instruments qui permettent la circulation des ressources entre épargnants et emprunteurs, afin que l’épargne de l’économie puisse financer l’investissement productif.”- Définition adaptée d’Assaf NetoUne entreprise a clôturé le trimestre sur un bénéfice record et n’a pas encore décidé où placer sa trésorerie. À ce moment-là, elle est un agent...Réponse : Excédentaire — elle dispose de ressources supplémentaires à ce moment-là, même si elle peut changer de rôle dès demain.À retenir : personne n’est excédentaire ou déficitaire pour toujours. La même entreprise qui place aujourd’hui sa trésorerie peut demain émettre de la dette pour construire une usine. Le rôle évolue selon les circonstances — et le système doit répondre aux besoins des deux parties.2. Les deux chemins de l’argent : intermédiation indirecte et directeL’argent peut suivre deux chemins pour passer de l’épargnant à l’emprunteur. Comprendre la différence entre les deux, c’est déjà comprendre la moitié de ce cours.2.1 Intermédiation indirecte (par l’intermédiaire des banques)Vous déposez R$ 10.000 sur un CDB rémunéré à 100 % du CDI (aujourd’hui, environ 15 % par an). La banque regroupe votre argent avec celui de milliers de déposants et le prête à une entreprise, disons, au taux du CDI + 8 % par an.Qui assume le risque que l’entreprise ne rembourse pas ? La banque. Si l’emprunteur fait défaut, vous continuez à percevoir normalement les intérêts de votre CDB. En échange de la prise en charge de ce risque (et de tout le travail d’analyse du crédit), la banque conserve la différence entre ce qu’elle facture et ce qu’elle verse : le fameux spread bancaire.Dans notre exemple : la banque collecte des fonds à 15 % et les prête à 23 %. Le spread de 8 points de pourcentage couvre le risque de défaut, les coûts opérationnels, les impôts — ainsi que le bénéfice de la banque.2.2 Intermédiation directe (par le marché des capitaux)Imaginez maintenant que la même entreprise, au lieu de s’adresser à la banque, émette une obligation d’entreprise — un titre de dette corporate — rémunérée au taux du CDI + 2 % par an. Vous, l’investisseur, achetez directement le titre.Qui assume le risque cette fois ? Vous. La banque d’investissement qui a structuré l’opération perçoit une commission, mais n’offre aucune garantie. Si l’entreprise fait faillite, la perte est supportée par l’investisseur.Et pourquoi quelqu’un accepterait-il ce risque ? Parce que le taux du CDI + 2 % est supérieur aux 100 % du CDI servis par le CDB. En supprimant l’intermédiaire qui assumait le risque, l’emprunteur et l’investisseur se partagent le spread qui revenait auparavant à la banque : l’entreprise paie moins (CDI + 2 % au lieu de CDI + 8 %) et l’investisseur reçoit davantage (CDI + 2 % au lieu de CDI + 0 %). C’est cette logique qui porte la croissance du marché brésilien des capitaux.Question à méditer chez soi : si l’intermédiation directe est avantageuse pour les deux parties, pourquoi les banques continuent-elles de dominer le crédit au Brésil ? Réfléchissez aux points suivants : qui est en mesure d’émettre des obligations d’entreprise ? Combien coûte la structuration d’une offre publique ? Et le petit commerçant du coin, comment se finance-t-il ? Nous reviendrons sur cette question dans la leçon consacrée aux CDB et aux obligations d’entreprise.Lors d’une émission d’obligations d’entreprise distribuée par une banque d’investissement, le risque de crédit de l’émetteur est assumé...Réponse : Par l’investisseur qui achète le titre — dans l’intermédiation directe, la banque structure et distribue l’opération, mais n’offre aucune garantie ; le risque de crédit de l’émetteur est supporté par celui qui détient le titre.3. Qui fixe les règles du jeu : la structure du système financier nationalUn système qui fait circuler des milliers de milliards de réais a besoin de règles claires et de contrôleurs vigilants. Le SFN est organisé en trois niveaux — et cette structure tombe dans pratiquement tous les examens, du concours de la fonction publique aux certifications de marché (CPA, CEA, CFA).3.1 Organes normatifs : ceux qui écrivent les règlesLe principal est le Conseil monétaire national (CMN), l’organe suprême du SFN, chargé de définir les orientations des politiques monétaire, du crédit et de change. C’est par exemple le CMN qui fixe l’objectif d’inflation que la Banque centrale doit poursuivre.À ses côtés, avec un rôle analogue dans leurs secteurs respectifs, se trouvent le CNSP (assurances privées) et le CNPC (prévoyance complémentaire fermée).Détail important : le CMN n’exécute rien et n’exerce aucun contrôle. Il édicte les normes. Ceux qui passent à l’action sont les autorités de supervision.3.2 Autorités de supervision : celles qui veillent au respect des règlesLes deux qui nous intéressent le plus dans ce cours sont les suivantes :La Banque centrale du Brésil (Bacen) — elle met en œuvre la politique monétaire, supervise les banques et les autres établissements financiers, autorise leur fonctionnement et veille à la stabilité du système. Le Copom (Comité de politique monétaire) en fait partie ; il se réunit tous les 45 jours pour fixer l’objectif du taux Selic.La CVM (Commission des valeurs mobilières) — le « shérif » du marché des capitaux. Elle supervise les actions, les obligations d’entreprise, les fonds d’investissement et les offres publiques, en protégeant les investisseurs contre la fraude et les délits d’initié.Retenez cette répartition des rôles : les banques relèvent de la Bacen ; les valeurs mobilières, de la CVM. Une introduction en bourse à la B3 ? CVM. L’ouverture d’une nouvelle banque numérique ? Bacen.3.3 Opérateurs : ceux qui font fonctionner le marchéIl s’agit des institutions qui interviennent concrètement : banques commerciales, banques universelles et banques d’investissement, sociétés de courtage et distributeurs (CTVM et DTVM), ainsi que la B3 (Brasil, Bolsa, Balcão) — la Bourse brésilienne, qui négocie, enregistre et règle les transactions sur actions et produits dérivés.Une fintech souhaite obtenir l’autorisation d’exercer en tant qu’établissement financier. À qui doit-elle s’adresser ?Réponse : À la Banque centrale — l’autorisation d’exercer pour les établissements financiers relève de la Bacen en tant qu’autorité de supervision. La CVM s’occupe des valeurs mobilières, pas des banques.Une entreprise va procéder à une offre publique initiale d’actions (IPO). Quelle autorité de supervision réglemente cette opération ?Réponse : CVM — une action est une valeur mobilière, et toute offre publique de valeurs mobilières doit être enregistrée et supervisée par la Commission des valeurs mobilières.Le piège classique des concours : le CMN « contrôle-t-il » les établissements financiers ? NON. Le CMN édicte les normes ; le contrôle relève de la Bacen (établissements financiers) et de la CVM (marché des valeurs mobilières). Les organismes d’examen adorent intervertir ces verbes.4. Les quatre grands marchésLe système financier se divise en quatre marchés, selon le type d’opération. Une même banque peut intervenir sur les quatre simultanément — la distinction repose sur la nature de l’opération, pas sur l’institution.4.1 Le marché monétaireLes opérations à très court terme (souvent d’une journée !), généralement adossées à des titres publics fédéraux. C’est là que les banques ajustent quotidiennement leur trésorerie et que la politique monétaire se concrétise. De ce marché naissent les deux taux de référence de l’économie brésilienne : le Selic et le CDI. La leçon 3 leur sera entièrement consacrée.4.2 Le marché du créditLes prêts et financements accordés par les établissements financiers : crédits de trésorerie, prêts sur salaire, découverts, financements de véhicules et de biens immobiliers. C’est le territoire de l’intermédiation indirecte — et du spread bancaire.4.3 Le marché des capitauxC’est sur ce marché que les entreprises lèvent des fonds à moyen et long terme en émettant des valeurs mobilières : actions (participation au capital) et obligations d’entreprise (dette corporate), entre autres. C’est le territoire de l’intermédiation directe, supervisé par la CVM — et le cœur de ce cours.4.4 Le marché des changesL’achat et la vente de devises étrangères, essentiels pour les exportateurs, les importateurs, les touristes et les investisseurs internationaux. Il est supervisé par la Bacen, qui y intervient également pour contenir une volatilité excessive.Un financement automobile contracté auprès d’une banque relève de quel marché ?Réponse : Marché du crédit — un prêt ou un financement accordé par un établissement financier relève de l’intermédiation indirecte.Les opérations interbancaires d’une journée, adossées à des titres publics, dont est issu le taux CDI, ont lieu sur le marché...Réponse : Monétaire — les opérations à très court terme entre établissements financiers appartiennent au marché monétaire ; c’est de ce marché que naissent le Selic et le CDI.5. Le menu de l’investisseur : revenu fixe, revenu variable et produits dérivésNous arrivons à notre objet d’étude pour toutes les prochaines leçons : les actifs financiers. Ils se répartissent en trois grandes familles — et l’ordre dans lequel nous les étudierons suit exactement cette classification.5.1 Le revenu fixe : une règle connueDans le revenu fixe, l’investisseur connaît, au moment du placement, la règle de rémunération du titre. Attention à ce détail : connaître la règle ne signifie pas connaître le montant final. Il existe trois modes de rémunération :À taux fixe — le taux est défini lors de la souscription (ex. : Tesouro Prefixado à 12,5 % par an). En conservant le titre jusqu’à l’échéance, vous savez exactement combien vous recevrez, en réais, dès le premier jour.À taux variable — le rendement est lié à un indice de référence qui évolue au fil du temps (ex. : CDB à 110 % du CDI, Tesouro Selic). Vous connaissez la règle, mais le montant final dépend de l’évolution de l’indice.Hybride — il combine un taux fixe et un indice d’inflation (ex. : Tesouro IPCA+ versant IPCA + 6 % par an). C’est le seul format qui garantit un rendement réel, c’est-à-dire supérieur à l’inflation.Les principaux représentants sont les titres publics fédéraux (Tesouro Direto), les CDB, les LCI, les LCA et les obligations d’entreprise. Chacun fera l’objet d’une leçon spécifique dans ce cours.Un titre qui verse IPCA + 5,5 % par an est classé dans le revenu fixe...Réponse : Hybride — il combine un indice d’inflation (IPCA) et un taux fixe (5,5 % a.a.), garantissant un rendement réel.Le piège le plus important du semestre : le revenu fixe ne signifie PAS absence de risque ni rendement garanti à tout moment. Si vous revendez un Tesouro Prefixado AVANT l’échéance, vous recevrez son prix de marché — qui peut être inférieur au prix payé si les taux d’intérêt ont augmenté. Ce phénomène s’appelle la valorisation au prix du marché, et comprendre pourquoi le prix baisse lorsque les taux montent est l’objectif central des leçons 4, 7 et 8. Celui qui termine ce cours en maîtrisant ce mécanisme en sait déjà plus que la majorité des acteurs du marché.5.2 Le revenu variable : aucune promesseIci, aucune règle de rémunération n’est définie à l’avance. Le rendement dépend de la performance de l’actif. L’exemple classique est l’action : en l’achetant, vous devenez associé de l’entreprise, et votre rendement provient de deux sources — la plus-value du titre et les distributions (dividendes et intérêts sur les capitaux propres).Associé, pas créancier : si l’entreprise prospère, le gain potentiel est illimité ; si elle fait faillite, l’actionnaire est le dernier à être remboursé. Plus le risque est élevé, plus le rendement attendu l’est — cette relation sera formalisée lorsque nous étudierons le CAPM, dans les leçons 11 et 12.5.3 Produits dérivés : une valeur qui vient d’ailleursInstruments dont la valeur dérive d’un actif sous-jacent : contrats à terme sur le dollar, sur l’indice Bovespa ou sur le taux DI, options sur actions. Ils sont nés comme outils de couverture (hedge) — l’exportateur qui fixe aujourd’hui le taux de change d’une recette qu’il ne percevra que dans six mois — mais servent aussi à la spéculation et à l’arbitrage, des fonctions tout aussi légitimes et nécessaires à la liquidité du marché.Ils clôtureront le cours lors des leçons 13 et 14.Un contrat à terme sur le dollar négocié à la B3 est considéré comme un dérivé parce que...Réponse : sa valeur dépend de l’évolution d’un actif sous-jacent — en l’occurrence, le taux de change. C’est précisément la définition d’un dérivé.6. Faire le lienNous avons dressé la carte complète du paysage :Le système financier met en relation les agents à capacité et à besoin de financement, par les voies de l’intermédiation indirecte (banques, spread) ou directe (marché des capitaux).Le SFN s’organise autour d’organes normatifs (CMN), d’autorités de supervision (Bacen et CVM) et d’opérateurs (banques, courtiers, B3).Les opérations se répartissent entre quatre marchés : monétaire, du crédit, des capitaux et des changes.Les actifs se divisent quant à eux entre revenus fixes (préfixés, post-fixés, hybrides), revenus variables et dérivés.Lors du prochain cours, nous affûterons l’outil qui nous permettra de valoriser tout cela : les mathématiques financières — intérêts composés, taux équivalents et valeur actuelle. Apportez votre calculatrice (HP-12C ou Excel) : à partir de maintenant, chaque cours comportera des calculs.“Il n’existe pas de repas gratuit : sur les marchés financiers, tout rendement espéré supérieur au taux sans risque a son prix en termes de risque.”- Adage des marchés, inspiré de Milton FriedmanExercice à discuter en classeAvant les questions à choix multiple, réfléchissons ensemble au cas suivant.La Rede Horizonte, enseigne de distribution en pleine expansion, a besoin de R$ 50 millions pour ouvrir 12 nouveaux magasins. Son directeur financier a mis trois options sur la table :I. Souscrire un prêt de trésorerie auprès d’une grande banque commerciale, à CDI + 4 % par an.II. Émettre des debêntures à échéance de 5 ans, rémunérées à CDI + 1,8 % par an, structurées et distribuées par une banque d’investissement.III. Introduire l’entreprise en Bourse sur la B3 (IPO), en cédant 25 % de ses actions.Discutez en groupe, pour chacune des options :(a) Sur lequel des quatre marchés l’opération a-t-elle lieu ?(b) S’agit-il d’une intermédiation directe ou indirecte ?(c) Qui assume le risque de l’opération ?(d) Pourquoi le taux de la debênture est-il inférieur à celui du prêt bancaire ?(e) Quel engagement l’entreprise prend-elle dans chaque cas — dette ou association au capital ? Quelles sont les conséquences de chaque choix pour la trésorerie et le contrôle de l’entreprise ?Indications pour l’enseignant : (I) marché du crédit, intermédiation indirecte, la banque assume le risque de crédit et intègre donc le spread — d’où le taux plus élevé. (II) marché des capitaux, intermédiation directe, le risque est supporté par l’investisseur qui achète le titre ; l’entreprise paie moins précisément parce qu’elle « saute » le spread bancaire — et notez que l’offre est supervisée par la CVM. (III) marché des capitaux, intermédiation directe, sans promesse de rémunération — l’actionnaire devient associé, la trésorerie de l’entreprise ne contracte pas de dette, mais les fondateurs diluent leur contrôle et doivent partager les bénéfices pour toujours. Conclusion qui relie le tout au reste du cours : comment l’investisseur décide-t-il si CDI + 1,8 % compense le risque de cette entreprise ? En la valorisant. C’est ce que nous ferons lors des 13 prochains cours.Exercices1) (CESGRANRIO - 2021 - Banco do Brasil - Employé administratif) Dans le cadre du régime de ciblage de l’inflation, le Conseil monétaire national (CMN) fixe l’objectif d’inflation. À partir de cet objectif, le Comité de politique monétaire (Copom) de la Banque centrale du Brésil (Bacen) se réunit régulièrement afin d’analyser l’économie brésilienne. Lors de ces réunions, le Copom a pour objectif de :A) fixer l’objectif du taux Selic.B) déterminer le rôle du Bacen sur le marché des changes.C) formuler les règles applicables au Système financier national (SFN).D) publier quotidiennement le taux d’intérêt à court terme des opérations réalisées sur le marché financier.E) autoriser le fonctionnement des institutions financières et d’autres entités conformément à la législation en vigueur.2) (Inédite - style CESGRANRIO) Dans la structure du Système financier national, les organes normatifs définissent les orientations générales, tandis que les entités de supervision veillent à leur respect. Dans cette organisation, l’élaboration des politiques monétaire et de crédit ainsi que la supervision du marché des valeurs mobilières relèvent respectivement :A) du Conseil monétaire national et de la Commission des valeurs mobilières.B) de la Banque centrale du Brésil et du Conseil monétaire national.C) de la Commission des valeurs mobilières et de la Banque centrale du Brésil.D) du Trésor national et de la B3.E) du Conseil monétaire national et de la Banque centrale du Brésil.3) (Inédite - style CESGRANRIO) Un investisseur a placé son argent dans trois produits : un CDB rémunéré à 110 % du CDI, un titre public rapportant IPCA + 6 % par an et un Tesouro Prefixado à 12,5 % par an. Les modalités de rémunération de ces trois titres sont respectivement classées comme suit :A) post-fixée, hybride et préfixée.B) préfixée, post-fixée et hybride.C) hybride, préfixée et post-fixée.D) post-fixée, préfixée et hybride.E) préfixée, hybride et post-fixée.4) (Inédite - style FGV) Une société lève des fonds en émettant des debêntures, acquises directement par des investisseurs dans le cadre d’une offre publique. À propos de cette opération, il est exact d’affirmer qu’elle se déroule sur le marché :A) du crédit, avec intermédiation indirecte, la banque assumant le risque de l’opération.B) des capitaux, avec intermédiation directe, l’investisseur assumant le risque de crédit de l’émetteur.C) monétaire, avec intermédiation directe, l’émetteur assumant le risque de l’opération.D) des capitaux, avec intermédiation indirecte, la banque structurante assumant le risque de crédit.E) des changes, avec intermédiation directe, l’investisseur assumant le risque de change.5) (Inédite - style CESGRANRIO) En achetant une action d’une société cotée à la B3, l’investisseur :A) devient créancier de la société, avec droit à une rémunération préfixée.B) devient associé de la société, et son rendement dépendra de la valorisation du titre et des distributions versées.C) se voit garantir un rendement minimal équivalent au taux Selic.D) prend une position dans un dérivé dont l’actif sous-jacent est le patrimoine de l’entreprise.E) voit son capital protégé par le Fonds de garantie des crédits (FGC).6) (Inédite - style CESGRANRIO) Une banque collecte des ressources auprès de déposants en leur versant 100 % du CDI et octroie des prêts de trésorerie à CDI + 8 % par an. La différence entre le taux de collecte et le taux de prêt est appelée :A) spread bancaire, et rémunère notamment le risque de crédit assumé par la banque.B) décote, et représente une perte comptable de l’établissement dans l’intermédiation.C) taux over, et correspond à la rémunération des titres publics détenus en portefeuille.D) prime d’émission, et est reversée au déposant à l’échéance.E) coin fiscal, et est intégralement versé au Trésor national.7) (Inédite - style CESGRANRIO) Les contrats à terme sur le dollar négociés à la B3 sont classés comme dérivés parce que :A) ils garantissent un revenu fixe à l’investisseur à l’échéance.B) ils représentent une participation au capital de sociétés exportatrices.C) leur valeur dépend de l’évolution d’un actif sous-jacent, en l’occurrence le taux de change.D) ils sont émis exclusivement par la Banque centrale pour appliquer la politique de change.E) ils ne peuvent être utilisés qu’à des fins de couverture (hedge), la spéculation étant interdite.8) (Inédite - style CEBRASPE, jugez l’énoncé) À propos du Système financier national, jugez l’énoncé suivant : « Le Conseil monétaire national, outre l’élaboration des orientations des politiques monétaire et de crédit, est directement chargé du contrôle des institutions financières exerçant dans le pays. »( ) Vrai ( ) FauxCorrigé1) A — Le Copom est chargé de fixer l’objectif du taux Selic. Formuler les règles du SFN relève du CMN (la réponse C décrit le CMN), tandis qu’autoriser le fonctionnement des institutions est une mission du Bacen en tant qu’autorité de supervision (réponse E).2) A — Le CMN est l’organe normatif des politiques monétaire et de crédit ; la CVM supervise le marché des valeurs mobilières. Le Bacen supervise les institutions financières, mais ne définit pas les orientations.3) A — 110 % du CDI dépend d’un indice futur (post-fixée) ; IPCA + 6 % combine un indice de prix et un taux fixe (hybride) ; 12,5 % par an est intégralement connu dès la souscription (préfixée).4) B — Une debênture est une valeur mobilière du marché des capitaux ; l’investisseur l’achète directement et assume le risque de crédit de l’émetteur. La banque se contente de structurer et de distribuer l’offre.5) B — Une action est un titre à revenu variable et représente une fraction du capital social : le rendement provient de la valorisation et des distributions. Les actions ne sont pas couvertes par le FGC — piège fréquent.6) A — Le spread bancaire correspond à la différence entre collecte et prêt ; il rémunère le risque de crédit, les coûts opérationnels, les impôts et la marge de la banque. C’est le prix de l’intermédiation indirecte.7) C — La définition d’un dérivé se trouve dans son nom même : un instrument dont la valeur dépend d’un actif sous-jacent. Le hedge est son utilisation classique, mais la spéculation et l’arbitrage sont également légitimes et apportent de la liquidité au marché (la réponse E se trompe en interdisant la spéculation).8) Faux — Le CMN édicte les règles ; c’est la Banque centrale qui contrôle les institutions financières. La confusion entre les verbes « réglementer » et « contrôler » est le piège le plus fréquent de ce thème dans les concours.
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