Imaginez deux personnes dans la même ville. L’une vient de recevoir une prime de 50 000 R$ et ne sait pas où l’investir. L’autre a besoin de 50 000 R$ pour ouvrir une petite usine qui créerait dix emplois. Elles ne se rencontreront jamais. Et pourtant, l’argent de l’une peut financer le projet de l’autre.Celui qui rend cette magie possible, c’est le système financier.Dans ce premier cours, nous allons dresser la carte du territoire que nous explorerons au fil des 13 prochains cours : qui sont les acteurs du système, qui fixe les règles, sur quels marchés l’argent circule et quels actifs nous apprendrons à évaluer. Sans cette carte, calculer le prix d’un titre revient à mémoriser une formule. Avec elle, c’est comprendre le marché.1. À quoi sert un système financier ?Toute économie compte simultanément deux groupes :Les agents excédentaires — ils dépensent moins qu’ils ne gagnent et disposent de ressources disponibles. Ce sont les épargnants, les entreprises ayant accumulé de la trésorerie ou encore les fonds de pension.Les agents déficitaires — ils ont besoin de davantage de ressources qu’ils n’en possèdent à un moment donné. Il peut s’agir d’une famille qui finance un logement, d’une entreprise qui construit une usine ou de l’État lui-même qui couvre son déficit.Le système financier sert à mettre efficacement et sûrement ces deux groupes en relation. Il transfère les ressources de ceux qui en disposent vers ceux qui en ont besoin, en rémunérant les prêteurs et en faisant payer les emprunteurs. Plus cette mise en relation est efficace, moins le crédit coûte cher et plus l’économie peut financer d’investissements productifs.“Le système financier est l’ensemble des institutions et des instruments qui permettent la circulation des ressources entre épargnants et emprunteurs, afin que l’épargne de l’économie puisse financer l’investissement productif.”- Définition adaptée d’Assaf NetoUne entreprise a clôturé le trimestre sur un bénéfice record et n’a pas encore décidé où placer sa trésorerie. À ce moment-là, c’est un agent...Réponse : Excédentaire — elle dispose de ressources disponibles à ce moment-là, même si elle peut changer de rôle demain.À retenir : personne n’est excédentaire ou déficitaire pour toujours. La même entreprise qui place aujourd’hui sa trésorerie peut demain émettre de la dette pour construire une usine. Le rôle dépend du moment — et le système doit répondre aux besoins des deux parties.2. Les deux voies de l’argent : intermédiation indirecte et directeL’argent peut aller de l’épargnant à l’emprunteur par deux voies. Comprendre la différence entre les deux, c’est déjà comprendre la moitié de ce cours.2.1 Intermédiation indirecte (par les banques)Vous déposez 10 000 R$ sur un CDB rémunéré à 100 % du CDI (aujourd’hui, environ 15 % par an). La banque regroupe votre argent avec celui de milliers de déposants et le prête à une entreprise à un taux de, disons, CDI + 8 % par an.Qui assume le risque que l’entreprise ne rembourse pas ? La banque. Si l’emprunteur fait défaut, vous continuez à percevoir normalement les intérêts de votre CDB. En contrepartie du risque qu’elle assume (et de tout le travail d’analyse de crédit), la banque conserve la différence entre le taux qu’elle facture et celui qu’elle verse : le fameux spread bancaire.Dans notre exemple : la banque se finance à 15 % et prête à 23 %. L’écart de 8 points de pourcentage couvre le risque de défaut, les coûts opérationnels, les impôts — ainsi que le bénéfice de la banque.2.2 Intermédiation directe (par le marché des capitaux)Imaginez maintenant que la même entreprise, au lieu de s’adresser à la banque, émette une obligation d’entreprise — un titre de dette corporate — rémunérée à CDI + 2 % par an. Vous, l’investisseur, achetez directement le titre.Qui assume le risque cette fois ? Vous. La banque d’investissement qui a structuré l’opération perçoit une commission, mais ne garantit rien. Si l’entreprise fait faillite, la perte est supportée par l’investisseur.Pourquoi quelqu’un accepterait-il cette situation ? Parce que CDI + 2 % rapporte davantage que les 100 % du CDI du CDB. En supprimant l’intermédiaire qui assumait le risque, l’emprunteur et l’investisseur se partagent le spread qui revenait auparavant à la banque : l’entreprise paie moins (CDI + 2 % au lieu de CDI + 8 %) et l’investisseur reçoit davantage (CDI + 2 % au lieu de CDI + 0 %). C’est la logique qui alimente la croissance du marché brésilien des capitaux.Question à méditer chez vous : si l’intermédiation directe est avantageuse pour les deux parties, pourquoi les banques continuent-elles de dominer le crédit au Brésil ? Réfléchissez aux points suivants : qui peut émettre des obligations d’entreprise ? Combien coûte la structuration d’une offre publique ? Et le petit commerçant du coin, comment se finance-t-il ? Nous reviendrons sur cette discussion dans le cours consacré aux CDB et aux obligations d’entreprise.Lors d’une émission d’obligations d’entreprise distribuée par une banque d’investissement, le risque de crédit de l’émetteur est assumé...Réponse : Par l’investisseur qui achète le titre — dans l’intermédiation directe, la banque structure et distribue l’opération, mais elle ne garantit rien ; le risque de crédit de l’émetteur est assumé par celui qui détient le titre.3. Qui fixe les règles : la structure du Système financier nationalUn système qui fait circuler des milliers de milliards de réais a besoin de règles claires et de contrôleurs vigilants. Le SFN est organisé en trois niveaux — et cette structure tombe à chaque examen, du concours de la fonction publique aux certifications de marché (CPA, CEA, CFA).3.1 Les organes normatifs : ceux qui fixent les règlesLe principal est le Conseil monétaire national (CMN), l’organe suprême du SFN, chargé de définir les orientations des politiques monétaire, du crédit et du change. C’est le CMN, par exemple, qui fixe l’objectif d’inflation que la Banque centrale doit poursuivre.À ses côtés, avec un rôle analogue dans leurs secteurs respectifs, figurent le CNSP (assurances privées) et le CNPC (retraites complémentaires fermées).Point important : le CMN n’exécute rien et n’exerce aucun contrôle. Il édicte les normes. Ceux qui les mettent en œuvre sont les autorités de supervision.3.2 Les autorités de supervision : celles qui veillent au respect des règlesLes deux qui nous intéressent le plus dans ce cours sont les suivantes :La Banque centrale du Brésil (Bacen) — elle met en œuvre la politique monétaire, supervise les banques et les autres établissements financiers, autorise leur fonctionnement et veille à la stabilité du système. Le Copom (Comité de politique monétaire) y siège également ; il se réunit tous les 45 jours pour fixer l’objectif du taux Selic.La CVM (Commission des valeurs mobilières) — le « shérif » du marché des capitaux. Elle supervise les actions, les obligations d’entreprise, les fonds d’investissement et les offres publiques, tout en protégeant les investisseurs contre la fraude et les délits d’initié.Retenez la répartition des rôles : pour les banques, c’est la Bacen ; pour les valeurs mobilières, c’est la CVM. Une introduction en bourse sur B3 ? CVM. L’ouverture d’une nouvelle banque numérique ? Bacen.3.3 Les opérateurs : ceux qui font fonctionner le marchéCe sont les institutions qui interviennent concrètement : banques commerciales, banques universelles et banques d’investissement, sociétés de courtage et distributeurs (CTVM et DTVM), ainsi que B3 (Brasil, Bolsa, Balcão) — la Bourse brésilienne, qui négocie, enregistre et règle les transactions sur actions et produits dérivés.Une fintech souhaite obtenir l’autorisation d’exercer comme établissement financier. À qui doit-elle s’adresser ?Réponse : À la Banque centrale — l’autorisation d’exercer pour les établissements financiers relève de la Bacen en tant qu’autorité de supervision. La CVM s’occupe des valeurs mobilières, pas des banques.Une entreprise va lancer une offre publique initiale d’actions (IPO). Quelle autorité de supervision encadre cette opération ?Réponse : CVM — une action est une valeur mobilière, et toute offre publique de valeurs mobilières doit être enregistrée et supervisée par la Commission des valeurs mobilières.Piège classique des concours : le CMN « contrôle-t-il » les établissements financiers ? NON. Le CMN édicte les normes ; le contrôle est assuré par la Bacen (pour les établissements financiers) et la CVM (pour le marché des valeurs mobilières). Les examinateurs adorent intervertir ces verbes.4. Les quatre grands marchésLe système financier se divise en quatre marchés, selon la nature des opérations. Une même banque peut intervenir simultanément sur les quatre — la distinction repose sur la nature de l’opération, pas sur l’institution.4.1 Le marché monétaireDes opérations à très court terme (souvent d’un jour !), généralement garanties par des titres publics fédéraux. C’est ici que les banques ajustent quotidiennement leur trésorerie et que la politique monétaire se concrétise. C’est sur ce marché que naissent les deux taux de référence de l’économie brésilienne : le Selic et le CDI. Le cours 3 leur sera entièrement consacré.4.2 Le marché du créditLes prêts et financements accordés par les établissements financiers : fonds de roulement, prêts sur salaire, découverts bancaires, financement de véhicules et de logements. C’est le domaine de l’intermédiation indirecte — et du spread bancaire.4.3 Le marché des capitauxC’est là que les entreprises lèvent des ressources à moyen et long terme en émettant des valeurs mobilières : actions (participation au capital) et obligations d’entreprise (dette corporate), entre autres. C’est le domaine de l’intermédiation directe, supervisé par la CVM — et le cœur de ce cours.4.4 Le marché des changesL’achat et la vente de devises étrangères, essentiels aux exportateurs, aux importateurs, aux touristes et aux investisseurs internationaux. Il est supervisé par la Bacen, qui intervient également sur ce marché pour contenir une volatilité excessive.Un financement automobile contracté auprès d’une banque appartient à quel marché ?Réponse : Marché du crédit — un prêt ou un financement accordé par un établissement financier relève de l’intermédiation indirecte.Les opérations d’un jour entre banques, garanties par des titres publics et à l’origine du taux CDI, ont lieu sur le marché...Réponse : Monétaire — les opérations à très court terme entre établissements financiers appartiennent au marché monétaire ; c’est de lui que proviennent le Selic et le CDI.5. Le choix de l’investisseur : revenus fixes, revenus variables et produits dérivésNous arrivons à l’objet de notre étude pour tous les prochains cours : les actifs financiers. Ils se répartissent en trois grandes familles — et l’ordre dans lequel nous les étudierons suit exactement cette classification.5.1 Les revenus fixes : une règle connueDans les placements à revenu fixe, l’investisseur connaît, au moment de l’investissement, la règle de rémunération du titre. Attention à ce détail : connaître la règle ne signifie pas connaître le montant final. Il existe trois modes de rémunération :Taux fixe — le taux est défini lors de la souscription (ex. : Tesouro Prefixado à 12,5 % par an). Si vous conservez le titre jusqu’à l’échéance, vous savez exactement combien vous recevrez, en réais, dès le premier jour.Taux variable — il est indexé sur un indice qui évolue au fil du temps (ex. : CDB à 110 % du CDI, Tesouro Selic). Vous connaissez la règle, mais le montant final dépend de l’évolution de l’indice.Hybride — il combine un taux fixe et un indice d’inflation (ex. : Tesouro IPCA+ versant IPCA + 6 % par an). C’est le seul format qui garantit un rendement réel, c’est-à-dire supérieur à l’inflation.Les principaux représentants sont les titres publics fédéraux (Tesouro Direto), les CDB, les LCI, les LCA et les obligations d’entreprise. Chacun fera l’objet d’un cours spécifique dans ce programme.Un titre qui verse IPCA + 5,5 % par an est classé parmi les placements à revenu fixe...Réponse : Hybrides — ils combinent un indice d’inflation (IPCA) et un taux fixe (5,5 % par an), ce qui garantit un rendement réel.Le piège le plus important du semestre : les placements à revenu fixe ne signifient PAS absence de risque ni rendement garanti à tout moment. Si vous vendez un Tesouro Prefixado AVANT l’échéance, vous recevrez son prix de marché — qui peut être inférieur au prix payé si les taux d’intérêt ont augmenté. Ce phénomène s’appelle l’évaluation à la valeur de marché, et comprendre pourquoi le prix baisse quand les taux montent est l’objectif central des cours 4, 7 et 8. Celui qui termine cette matière en maîtrisant ce mécanisme en sait déjà plus que la majorité des acteurs du marché.5.2 Les revenus variables : aucune promesseIci, aucune règle de rémunération n’est définie à l’avance. Le rendement dépend de la performance de l’actif. L’exemple classique est l’action : en l’achetant, vous devenez associé de l’entreprise, et votre rendement provient de deux sources — la plus-value du titre et les distributions (dividendes et intérêts sur les capitaux propres).Vous êtes associé, pas créancier : si l’entreprise prospère, le gain n’est pas plafonné ; si elle fait faillite, l’actionnaire est le dernier à être remboursé. Risque plus élevé, rendement attendu plus important — cette relation sera formalisée lorsque nous étudierons le CAPM, dans les cours 11 et 12.5.3 Les produits dérivés : une valeur qui vient d’ailleursInstruments dont la valeur dérive d'un actif sous-jacent : contrats à terme sur le dollar, sur l'indice Bovespa, sur le taux DI, options sur actions. Ils sont nés comme outils de couverture (hedge) — l'exportateur qui fixe aujourd'hui le taux de change des recettes qu'il ne percevra que dans six mois — mais servent aussi à la spéculation et à l'arbitrage, deux fonctions tout aussi légitimes et nécessaires à la liquidité du marché.Ils constitueront le grand final du cours, lors des leçons 13 et 14.Un contrat à terme sur le dollar négocié sur la B3 est classé comme un produit dérivé parce que...Réponse : Sa valeur dérive de l'évolution d'un actif sous-jacent — en l'occurrence, le taux de change. C'est précisément la définition d'un produit dérivé.6. Faire le lien entre tous les élémentsNous avons désormais une vision complète de l'ensemble :Le système financier met en relation les agents à capacité de financement et à besoin de financement, par les voies de l'intermédiation indirecte (banques, spread) ou directe (marché des capitaux).Le SFN s'articule autour des organismes de réglementation (CMN), des autorités de supervision (Bacen et CVM) et des opérateurs (banques, courtiers, B3).Les opérations se répartissent entre quatre marchés : monétaire, du crédit, des capitaux et des changes.Les actifs, quant à eux, se divisent entre titres à revenu fixe (taux fixe, taux variable, hybrides), titres à revenu variable et produits dérivés.Lors de la prochaine leçon, nous affûterons l'outil qui nous permettra de valoriser tout cela : les mathématiques financières — intérêts composés, taux équivalents et valeur actuelle. Apportez votre calculatrice (HP-12C ou Excel) : à partir de maintenant, chaque cours comportera des calculs.“Il n'existe pas de repas gratuit : sur les marchés financiers, tout rendement espéré supérieur au taux sans risque a pour contrepartie un risque.”- Adage de marché, inspiré de Milton FriedmanExercice à discuter en classeAvant les questions à choix multiples, examinons ensemble le cas ci-dessous.La Rede Horizonte, une enseigne de distribution en expansion, a besoin de 50 millions de R$ pour ouvrir 12 nouveaux magasins. Son directeur financier a mis trois options sur la table :I. Contracter un prêt de fonds de roulement auprès d'une grande banque commerciale, au taux CDI + 4 % par an.II. Émettre des debêntures à échéance de 5 ans, rémunérées à CDI + 1,8 % par an, structurées et placées par une banque d'investissement.III. Introduire l'entreprise en Bourse sur la B3 (IPO), en vendant 25 % des actions de la société.Discutez avec votre groupe, pour chacune des alternatives :(a) Sur lequel des quatre marchés l'opération se déroule-t-elle ?(b) S'agit-il d'une intermédiation directe ou indirecte ?(c) Qui assume le risque de l'opération ?(d) Pourquoi le taux des debêntures est-il inférieur à celui du prêt bancaire ?(e) Quel engagement l'entreprise prend-elle dans chaque cas — dette ou participation au capital ? Quelles sont les conséquences de chaque choix sur la trésorerie et le contrôle de la société ?Orientation pour l'enseignant : (I) marché du crédit, intermédiation indirecte, la banque assume le risque de crédit et intègre donc un spread — d'où un taux plus élevé. (II) marché des capitaux, intermédiation directe, le risque est supporté par l'investisseur qui achète le titre ; l'entreprise paie moins précisément parce qu'elle « contourne » le spread bancaire — notons que l'offre est supervisée par la CVM. (III) marché des capitaux, intermédiation directe, sans promesse de rémunération — l'actionnaire devient associé, la trésorerie de l'entreprise ne contracte pas de dette, mais les fondateurs diluent leur contrôle et doivent partager les bénéfices pour toujours. Une conclusion qui relie ce cas au reste du cours : comment l'investisseur décide-t-il si CDI + 1,8 % compense le risque de cette entreprise ? Par la valorisation. C'est ce que nous ferons au cours des 13 prochaines leçons.Exercices1) (CESGRANRIO - 2021 - Banco do Brasil - Employé de banque) Dans le cadre du régime de ciblage de l'inflation, le Conseil monétaire national (CMN) fixe l'objectif d'inflation. Sur la base de cet objectif, le Comité de politique monétaire (Copom) de la Banque centrale du Brésil (Bacen) se réunit périodiquement pour analyser l'économie brésilienne. Lors de ces réunions, le Copom a pour objectif de :A) définir l'objectif du taux Selic.B) déterminer le rôle du Bacen sur le marché des changes.C) élaborer les règles applicables au Système financier national (SFN).D) publier quotidiennement le taux d'intérêt à court terme applicable aux opérations réalisées sur le marché financier.E) autoriser le fonctionnement des établissements financiers et d'autres entités conformément à la législation en vigueur.2) (Inédite - style CESGRANRIO) Dans l'organisation du Système financier national, les organismes de réglementation définissent les orientations générales, tandis que les entités de supervision veillent à leur respect. Dans ce dispositif, l'élaboration des politiques monétaire et de crédit ainsi que la supervision du marché des valeurs mobilières relèvent, respectivement :A) du Conseil monétaire national et de la Commission des valeurs mobilières.B) de la Banque centrale du Brésil et du Conseil monétaire national.C) de la Commission des valeurs mobilières et de la Banque centrale du Brésil.D) du Trésor national et de la B3.E) du Conseil monétaire national et de la Banque centrale du Brésil.3) (Inédite - style CESGRANRIO) Un investisseur a placé ses fonds dans trois produits : un CDB rémunéré à 110 % du CDI, un titre public versant IPCA + 6 % par an et un Tesouro Prefixado à 12,5 % par an. Les modalités de rémunération de ces trois titres sont classées, respectivement, comme :A) taux variable, hybride et taux fixe.B) taux fixe, taux variable et hybride.C) hybride, taux fixe et taux variable.D) taux variable, taux fixe et hybride.E) taux fixe, hybride et taux variable.4) (Inédite - style FGV) Une société lève des fonds par l'émission de debêntures, directement acquises par des investisseurs dans le cadre d'une offre publique. À propos de cette opération, il est exact d'affirmer qu'elle se déroule sur le marché :A) du crédit, avec intermédiation indirecte, la banque supportant le risque de l'opération.B) des capitaux, avec intermédiation directe, l'investisseur supportant le risque de crédit de l'émetteur.C) monétaire, avec intermédiation directe, l'émetteur supportant le risque de l'opération.D) des capitaux, avec intermédiation indirecte, la banque structurante supportant le risque de crédit.E) des changes, avec intermédiation directe, l'investisseur supportant le risque de change.5) (Inédite - style CESGRANRIO) En achetant une action d'une entreprise cotée sur la B3, l'investisseur :A) devient créancier de l'entreprise, avec droit à une rémunération à taux fixe.B) devient associé de l'entreprise, et son rendement dépendra de l'appréciation du titre et des distributions versées.C) se garantit un rendement minimal équivalent au taux Selic.D) prend une position sur un produit dérivé dont l'actif sous-jacent est le patrimoine de l'entreprise.E) bénéficie d'une protection de son capital par le Fonds de garantie des crédits (FGC).6) (Inédite - style CESGRANRIO) Une banque collecte des fonds auprès de déposants en leur versant 100 % du CDI et accorde des prêts de fonds de roulement à CDI + 8 % par an. La différence entre le taux de collecte et le taux de prêt est appelée :A) spread bancaire, qui rémunère notamment le risque de crédit assumé par la banque.B) décote, qui représente une perte comptable de l'établissement dans le cadre de l'intermédiation.C) taux over, qui correspond à la rémunération des titres publics détenus en portefeuille.D) prime d'émission, qui est restituée au déposant à l'échéance.E) coin fiscal, qui est intégralement reversé au Trésor national.7) (Inédite - style CESGRANRIO) Les contrats à terme sur le dollar négociés sur la B3 sont classés comme des produits dérivés parce que :A) ils garantissent un revenu fixe à l'investisseur à l'échéance.B) ils représentent une participation au capital d'entreprises exportatrices.C) leur valeur dérive de l'évolution d'un actif sous-jacent, en l'occurrence le taux de change.D) ils sont émis exclusivement par la Banque centrale afin de mettre en oeuvre la politique de change.E) ils ne peuvent être utilisés qu'à des fins de couverture (hedge), la spéculation étant interdite.8) (Inédite - style CEBRASPE, jugez l'affirmation) À propos du Système financier national, jugez l'affirmation suivante : « Le Conseil monétaire national, outre l'élaboration des orientations des politiques monétaire et de crédit, est directement responsable de la supervision des établissements financiers en activité dans le pays. »( ) Vrai ( ) FauxCorrigé1) A — Le Copom est chargé de définir l'objectif du taux Selic. L'élaboration des règles du SFN relève du CMN (la réponse C décrit le CMN) et l'autorisation de fonctionnement des établissements est une fonction du Bacen en tant qu'autorité de supervision (réponse E).2) A — Le CMN est l'organisme de réglementation des politiques monétaire et de crédit ; la CVM supervise le marché des valeurs mobilières. Le Bacen supervise les établissements financiers, mais n'élabore pas les orientations.3) A — 110 % du CDI dépend d'un indice futur (taux variable) ; IPCA + 6 % combine un indice de prix et un taux fixe (hybride) ; 12,5 % par an est intégralement connu au moment de la souscription (taux fixe).4) B — Une debênture est une valeur mobilière du marché des capitaux ; l'investisseur l'achète directement et assume le risque de crédit de l'émetteur. La banque se limite à structurer et à placer l'offre.5) B — Une action est un titre à revenu variable et représente une fraction du capital social : le rendement provient de l'appréciation et des distributions. Les actions ne bénéficient pas de la garantie du FGC — un piège fréquent.6) A — Le spread bancaire est l'écart entre la collecte et le prêt ; il rémunère le risque de crédit, les coûts opérationnels, les impôts et la marge de la banque. C'est le coût de l'intermédiation indirecte.7) C — La définition d'un produit dérivé est contenue dans son nom même : un instrument dont la valeur dérive d'un actif sous-jacent. La couverture est son utilisation classique, mais la spéculation et l'arbitrage sont également légitimes et apportent de la liquidité au marché (la réponse E se trompe en interdisant la spéculation).8) Faux — Le CMN édicte les règles ; c'est la Banque centrale qui supervise les établissements financiers. La confusion entre les verbes « réglementer » et « superviser » est le piège le plus récurrent de ce thème dans les examens.
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