Au fil de cinq cours, nous avons assemblé pièce par pièce le puzzle des placements à revenu fixe : taux et courbe (cours 3), valorisation des titres à taux fixe (cours 4), titres à taux variable et indexés (cours 5), crédit privé (cours 6) et duration (cours 7). Aujourd’hui, nous emboîtons les pièces : nous allons regrouper tous les risques apparus en chemin sur une même carte — et découvrir les stratégies que les professionnels utilisent pour construire des portefeuilles capables de leur résister.C’est le cours qui transforme les connaissances en capacité de jugement. À la fin, face à n’importe quel portefeuille de placements à revenu fixe, vous saurez poser les deux questions qui comptent : à quels risques est-il exposé ? et ces risques ont-ils été choisis ou simplement oubliés ?1. La carte des cinq risques« Les placements à revenu fixe ne comportent aucun risque » est la phrase la plus coûteuse du marché financier brésilien. Si : il y en a au moins cinq, et chaque titre en porte une combinaison particulière.1.1 Le risque de marché (ou de taux d’intérêt)Le grand classique des cours 4 et 7 : le prix du titre fluctue lorsque la courbe des taux évolue. Il se mesure par la duration. Qui souffre le plus : les titres à taux fixe et les NTN-B à longue échéance. Qui souffre à peine : la LFT. Il ne fait mal qu’à celui qui vend avant l’échéance — mais il fait vraiment mal.1.2 Le risque de créditLe défaut de paiement, thème du cours 6 : l’émetteur peut ne pas payer. On le réduit grâce aux garanties, à la notation, à la diversification et, dans le cas des banques, au FGC — toujours dans les limites prévues. Les titres souverains fédéraux libellés en monnaie locale constituent la référence en matière de risque minimal.1.3 Le risque de liquiditéLe risque de ne pas réussir à vendre rapidement à un prix équitable. Il se manifeste dans l’ampleur du spread entre le prix acheteur et le prix vendeur : un titre souverain sort du portefeuille en quelques secondes, avec un spread minime ; une obligation d’entreprise émise par une petite société peut nécessiter des semaines — ou une décote douloureuse pour être vendue aujourd’hui. La liquidité est comme l’oxygène : personne ne la remarque jusqu’à ce qu’elle manque, et elle manque précisément pendant les crises, quand tout le monde veut vendre en même temps.1.4 Le risque de réinvestissementLe risque oublié — et le plus traître. Ceux qui perçoivent des flux au fil du temps (coupons semestriels, CDB à court terme renouvelés, LFT accumulant le taux Selic) devront réinvestir aux taux futurs, que personne ne garantit. L’épargnant qui « vit de ses revenus » grâce à des titres courts rémunérés à 15 % par an découvrira ce risque le jour où le renouvellement se fera à 9 %. Remarquez la belle symétrie : le risque de marché pénalise celui qui doit vendre lorsque les taux MONTENT ; le risque de réinvestissement pénalise celui qui doit réinvestir lorsque les taux BAISSENT. L’immunisation du cours 7 fonctionne précisément parce qu’elle fait en sorte que l’un annule l’autre.1.5 Le risque d’inflationLe risque de gagner en valeur nominale tout en perdant en pouvoir d’achat. Un titre à taux fixe rapportant 12 % pendant une année où l’inflation atteint 13 % a produit — selon l’équation de Fisher du cours 5 — un rendement réel négatif. La protection structurelle : les titres indexés sur l’IPCA.Un investisseur détient des LFT et des CDB à liquidité quotidienne, qu’il renouvelle continuellement pour « vivre de ses revenus ». Le risque LE PLUS important de cette stratégie est celui de...Corrigé : Réinvestissement, car les taux futurs de réinvestissement peuvent baisser — le portefeuille a une duration presque nulle (sans risque de marché significatif), bénéficie du FGC et d’une liquidité quotidienne. Son point faible est de voir ses revenus fondre avec le taux Selic. Il n’existe pas de portefeuille sans risque : il existe des portefeuilles dont le risque est caché.Une obligation d’entreprise émise par une petite société ne trouve preneur qu’avec une décote importante par rapport à son prix de référence lorsque l’investisseur doit la vendre en urgence. Il s’agit du risque de...Corrigé : Liquidité — le problème ne vient ni du taux ni d’un défaut de paiement, mais de l’absence d’acheteurs à un prix équitable au moment de la vente. L’indicateur à surveiller est le spread entre les prix acheteur et vendeur.2. Évaluation à la valeur de marché × évaluation selon la courbeAvec la carte des risques en main, revenons sur une décision comptable qui fait régulièrement la une : comment enregistrer la valeur du titre dans le portefeuille ?Évaluation à la valeur de marché (MtM) : chaque jour, le titre vaut le prix auquel il pourrait être vendu aujourd’hui — recalculé en fonction de la courbe des taux. C’est une photographie fidèle. Elle est obligatoire pour les fonds d’investissement (précisément pour que les porteurs qui sortent et ceux qui restent soient traités équitablement) et pour le Tesouro Direto.Évaluation selon la courbe (accrual) : le titre est comptabilisé à son prix d’achat, qui « progresse » au taux contractuel jour après jour, suivant une ligne régulière jusqu’aux 1 000 R$ de l’échéance. Le marché est ignoré entre-temps. Cette méthode est autorisée dans certaines situations — généralement pour ceux qui déclarent avoir l’intention et la capacité de conserver le titre jusqu’à l’échéance (c’est le cas des banques et des assureurs dans certains portefeuilles, ainsi que la perspective qu’un investisseur particulier peut adopter pour les titres qu’il ne compte pas vendre).La règle d’or pour éviter toute confusion : l’évaluation ne change pas le titre — elle change le point de vue. Le même titre à taux fixe est un électrocardiogramme vu à travers le prisme de la valeur de marché, et une rampe tranquille vu à travers celui de la courbe. Si vous ALLEZ le conserver jusqu’à l’échéance, la rampe correspond à votre réalité économique. Si vous POUVEZ avoir besoin de le vendre, la seule vérité est l’électrocardiogramme — se réfugier derrière la rampe relève de l’auto-illusion.Les fonds d’investissement sont principalement tenus d’évaluer leurs actifs à la valeur de marché afin de...Corrigé : Garantir un traitement équitable entre les porteurs qui entrent et sortent à des dates différentes — sans MtM, ceux qui demanderaient le rachat recevraient une valeur irréaliste, transférant le gain ou la perte à ceux qui restent. L’évaluation protège le porteur, même si elle produit des relevés anxiogènes.3. Les trois architectures de portefeuilleUne fois les risques identifiés et la duration utilisée comme volant, comment répartir l’argent entre les différentes échéances ? Trois constructions classiques dominent la pratique :3.1 Bullet : tout concentrer sur la cibleToutes les échéances sont concentrées autour d’un seul point — généralement l’horizon de l’objectif. C’est l’immunisation par construction du cours 7 : un passif à 5 ans, des titres arrivant à échéance dans 5 ans. Une précision maximale pour UN objectif assorti d’une date fixe ; aucune flexibilité face à ce qui peut arriver entre-temps.3.2 Barbell : les deux extrémités de l’haltèreLa moitié du portefeuille est investie dans des titres à très court terme (liquidité, opportunités), l’autre moitié dans des titres à très long terme (taux, appréciation en cas de baisse des taux) — et rien entre les deux, comme les disques d’un haltère. Une curiosité qui tombe souvent aux examens de certification : pour une même duration moyenne, le barbell présente davantage de convexité que le bullet — il se comporte mieux lors des chocs importants, dans les deux sens. Le prix à payer : davantage de risque de réinvestissement sur l’échéance courte et davantage de risque de marché sur l’échéance longue, au sein du même portefeuille.3.3 L’escalier (ladder) : un échelon par anL’argent est réparti entre des échéances régulières et successives — 1, 2, 3, 4 et 5 ans, par exemple. Chaque année, un échelon arrive à échéance et est réinvesti au bout de l’escalier, au taux en vigueur. Résultat : le risque de réinvestissement est réparti dans le temps (on ne renouvelle jamais tout le portefeuille à un taux défavorable), une échéance proche fournit toujours une liquidité naturelle et le portefeuille n’est jamais entièrement exposé à un seul point de la courbe. C’est la stratégie par défaut de l’investisseur qui n’a pas de date unique à financer — et la plus recommandée pour débuter.Pour une même duration moyenne de portefeuille, la stratégie barbell (titres très courts + très longs) se distingue de la stratégie bullet (échéances concentrées) par...Corrigé : Une convexité plus élevée, avec un meilleur comportement lors des fortes variations de taux — répartir les flux aux deux extrémités accentue la courbure de la relation entre le prix et le taux. Les autres réponses inversent les coûts du barbell : il comporte DAVANTAGE de risque de réinvestissement à court terme et de risque de marché à long terme.Un investisseur répartit ses ressources à parts égales entre des titres arrivant à échéance dans 1, 2, 3, 4 et 5 ans, puis réinvestit chaque échéance sur la durée la plus longue. Le principal avantage de cet « escalier » est de...Corrigé : Répartir le risque de réinvestissement et créer une liquidité périodique — chaque année, seule une fraction est réinvestie (jamais la totalité à un taux défavorable) et une échéance arrive toujours à maturité. L’escalier ne modifie ni le risque de crédit ni la fiscalité, et sa duration est intermédiaire par construction.4. Le test de résistance : la question des professionnelsLes salles de marché professionnelles ne demandent pas « combien ça rapporte ? » avant de demander « combien cela perd-il si tout tourne mal ? ». L’outil est le test de résistance : appliquer à un portefeuille un scénario défavorable standardisé et mesurer les dégâts.La méthode simplifiée, que vous savez déjà appliquer avec les outils du cours :1. Calculez la duration du portefeuille (moyenne pondérée — cours 7).2. Choisissez le choc : par exemple, +3 points de pourcentage sur l’ensemble de la courbe (ampleur observée lors de crises brésiliennes récentes).3. Estimez : perte ≈ duration modifiée × 3 %. Un portefeuille dont la Dmod est de 6 perd environ 18 % ; avec une Dmod de 1, environ 3 %.4. Demandez-vous : le propriétaire de cet argent peut-il voir ce chiffre sur son relevé sans vendre au plus bas ? Si la réponse est non, le risque ne correspond pas au client — quelle que soit la qualité du taux.Complétez avec les dimensions que la duration ne prend pas en compte : que se passe-t-il si l’émetteur du titre le plus important retarde un paiement (crédit) ? Et s’il faut dégager 20 % du portefeuille en une semaine (liquidité) ? Et si l’inflation dépasse largement l’objectif (pouvoir d’achat) ? Un portefeuille n’est véritablement compris que lorsque les cinq questions de la carte ont une réponse.“Les amateurs demandent combien ça rapporte. Les professionnels demandent combien cela perd, quand cela perd et qui peut supporter la perte.”- Règle empirique de la gestion des risques5. Tout rassembler — et clore le chapitre du revenu fixeL’essentiel du cours :Les cinq risques : marché (duration), crédit (défaut), liquidité (spread de sortie), réinvestissement (taux futurs) et inflation (pouvoir d’achat). Chaque titre en porte une combinaison ; le risque zéro n’existe pas, il existe seulement des risques cachés.Marché et réinvestissement sont des miroirs : l’un pénalise lorsque les taux montent, l’autre lorsqu’ils baissent — et l’immunisation les fait s’annuler.MtM × courbe : une même réalité économique, deux prismes différents ; les fonds évaluent à la valeur de marché pour protéger les porteurs ; le prisme de la courbe n’est honnête que pour celui qui conserve réellement le titre jusqu’à l’échéance.Les trois architectures : bullet (précision pour une date fixe), barbell (convexité supérieure au prix des deux risques aux extrémités), escalier (répartition du risque de réinvestissement + liquidité périodique).Le test de résistance résume la discipline : Dmod × choc, auxquels s’ajoutent les questions de crédit, de liquidité et d’inflation.Et c’est ici que s’achève notre parcours dans le monde du revenu fixe. Au prochain cours, nous changeons d’univers : nous abordons les actions — là où aucun flux n’est garanti, où la notion d’« échéance » n’existe pas et où la valeur d’une entreprise doit être découverte, non calculée. Préparez-vous : les outils changent, mais le raisonnement de la valeur actuelle que vous maîtrisez restera au cœur de tout.Exercice à discuter en classeLe comité de la fondation. Réfléchissons ensemble.Vous avez rejoint le comité d’investissement d’une fondation familiale dotée de 12 millions de R$, qui doit honorer trois engagements :I. 2 millions de R$ dans 1 an (rénovation déjà engagée du siège).II. 4 millions de R$ dans 5 ans (fonds de bourses d’études promis).III. 6 millions de R$ sans date fixe (patrimoine perpétuel, qui doit préserver le pouvoir d’achat et générer des revenus pour financer les dépenses).Le portefeuille hérité de la gestion précédente : 100 % en NTN-B 2045 (duration ≈ 12), achetées parce que « c’était ce qui rapportait le plus ».Discutez avec votre groupe :(a) Appliquez la carte : quels sont les cinq risques que le portefeuille hérité fait peser sur chacun des trois engagements ? Lequel est dans la situation la plus dangereuse ?(b) Faites le test de résistance : avec une Dmod ≈ 12, que se passe-t-il pour le portefeuille lors d’un choc de +2 points de pourcentage ? Quelles conséquences cela aurait-il pour la rénovation de l’année prochaine ?(c) Dessinez la nouvelle politique : quelle stratégie (bullet, barbell, échelonnement — ou combinaison) et quels titres désigneriez-vous pour chaque engagement ? Justifiez votre réponse à l’aide des concepts des cours 4 à 8.(d) Pour le patrimoine perpétuel, la NTN-B longue est-elle la méchante ou l’héroïne ? Qu’est-ce qui change par rapport à l’engagement à 1 an ?(e) L’ancien trésorier soutient : "à l’échéance, en 2045, personne n’aura rien perdu — la valorisation n’est que du bruit". Sur quel point a-t-il raison, et quelle est la faille fatale de son raisonnement pour CETTE fondation ?Indications pour l’enseignant : (a) L’engagement I est le plus critique : des fonds dont l’échéance est fixée à 1 an sont exposés à une duration de 12, soit un risque de marché extrême, ainsi qu’à un risque de liquidité lors de la vente ; le II subit un décalage moindre, mais bien réel ; le III est le seul pour lequel la NTN-B longue soit pertinente (protection contre l’inflation, horizon perpétuel). (b) Perte ≈ 12 × 2 = ~24 % (un peu moins en raison de la convexité) : la réforme pourrait devoir être financée par une vente au plus bas — le stress test révèle que le risque n’est pas la "volatilité", mais l’incapacité à honorer l’engagement. (c) Réponse défendable : I → bullet à très court terme (LFT/titre préfixé à 1 an correspondant à l’échéance) ; II → bullet à 5 ans (LTN/NTN-B courte correspondant à l’échéance, immunisation du cours 7) ; III → noyau composé de NTN-B longues (protection réelle) + une partie en échelonnement pour les revenus de fonctionnement, afin de diluer le risque de réinvestissement. (d) Héroïne dans le portefeuille perpétuel : son "défaut" (duration élevée) devient une qualité (elle bloque le taux réel à long terme), et la valorisation devient effectivement du bruit — le même titre change de rôle selon le passif, ce qui constitue la thèse du cours. (e) Il n’a raison QUE pour les fonds qui peuvent attendre jusqu’en 2045 ; la faille est que deux des trois engagements ne le peuvent pas — la solvabilité a une échéance, et la valorisation est le prix à payer pour sortir au mauvais moment. Conclusion : la politique d’investissement commence par le passif, jamais par le taux affiché.Exercices1) (Inédite - style CESGRANRIO) Un investisseur a dû vendre, avant l’échéance, un titre à taux préfixé acheté quelques mois auparavant, enregistrant une perte en raison de la hausse des taux d’intérêt durant cette période. Le risque matérialisé par cette opération est le risque de :A) marché.B) crédit.C) liquidité.D) réinvestissement.E) inflation.2) (Inédite - style CESGRANRIO) Le risque de réinvestissement dans un portefeuille obligataire est PLUS important lorsque le portefeuille :A) est concentré sur des titres à taux variable à court terme et à coupons fréquents, dans un contexte de baisse des taux d’intérêt.B) est concentré sur des titres à taux préfixé à long terme, sans coupon, conservés jusqu’à l’échéance.C) est composé exclusivement de titres indexés sur l’inflation à long terme.D) présente une duration identique à l’horizon du passif.E) est valorisé au coût amorti plutôt qu’à la valeur de marché.3) (Inédite - style CESGRANRIO) L’écart important entre le prix d’achat et le prix de vente (spread bid-ask) pratiqué sur le marché secondaire d’une obligation d’entreprise peu négociée est la manifestation typique du risque de :A) liquidité.B) marché.C) crédit.D) réinvestissement.E) change.4) (Inédite - style FGV) Concernant la valorisation à la valeur de marché des fonds d’investissement, il est correct d’affirmer qu’elle :A) garantit un traitement équitable entre les porteurs qui investissent et ceux qui demandent un rachat à des moments différents, en reflétant quotidiennement la valeur de réalisation des actifs.B) élimine la volatilité de la valeur liquidative, en lissant la valeur des actifs jusqu’à l’échéance.C) est facultative, le gérant pouvant choisir entre la valeur de marché et le coût amorti selon la rentabilité souhaitée.D) s’applique uniquement aux titres de placement de la catégorie actions du portefeuille.E) comptabilise les titres à leur coût d’acquisition corrigé du taux contractuel.5) (Inédite - style FGV) Deux portefeuilles possèdent la même duration moyenne de 5 ans. Le portefeuille Alfa concentre les échéances autour de 5 ans (bullet) ; le portefeuille Beta combine des titres à 1 an et à 9 ans (barbell). Face à de fortes fluctuations des taux d’intérêt, on s’attend à ce que le portefeuille Beta présente :A) une convexité plus élevée, avec une meilleure performance relative aussi bien lors de fortes hausses que de fortes baisses des taux.B) une convexité plus faible, avec des pertes plus importantes dans tous les scénarios.C) un comportement identique à celui du portefeuille Alfa, puisque les durations sont égales.D) une immunisation parfaite contre le risque de marché.E) une élimination du risque de réinvestissement de la partie courte.6) (Inédite - style CESGRANRIO) La stratégie d’échelonnement (ladder), avec des échéances réparties à intervalles réguliers et un réinvestissement successif des titres arrivés à échéance, présente comme principaux avantages :A) la dilution du risque de réinvestissement dans le temps et la génération périodique de liquidités.B) la maximisation de la duration et de la convexité du portefeuille.C) l’élimination du risque de crédit des émetteurs privés.D) la garantie d’une rentabilité supérieure à celle du CDI dans tous les scénarios.E) la concentration des échéances sur l’horizon exact du passif.7) (Inédite - style CEBRASPE, juger l’énoncé) Jugez l’énoncé : "Un portefeuille composé exclusivement de LFT et de prises en pension à un jour est, en pratique, dépourvu de risque de marché significatif, mais reste exposé au risque de réinvestissement dans un contexte de baisse du taux Selic."( ) Vrai ( ) Faux8) (Inédite - style CEBRASPE, juger l’énoncé) Jugez l’énoncé : "Dans un test de stress simplifié, la perte estimée d’un portefeuille obligataire face à un choc parallèle sur la courbe des taux peut être approximée par le produit de la duration modifiée du portefeuille et de l’ampleur du choc, la perte effective tendant à être légèrement inférieure en raison de la convexité."( ) Vrai ( ) FauxCorrigé1) A — Vente anticipée avec des taux plus élevés = risque de marché (taux d’intérêt), le risque mesuré par la duration. Le crédit correspondrait à un défaut de paiement ; la liquidité, à la difficulté de trouver un acheteur à un prix équitable.2) A — Le réinvestissement devient problématique lorsqu’une grande quantité de liquidités revient rapidement (court terme, coupons) et doit être réinvestie à des taux en baisse. Le titre zéro coupon à long terme conservé jusqu’à l’échéance (réponse B) est précisément le cas SANS réinvestissement.3) A — Un spread bid-ask important est le baromètre classique de l’illiquidité : le marché fait payer cher la possibilité de sortir immédiatement. Il n’implique nécessairement ni un défaut de paiement ni le niveau des taux d’intérêt.4) A — La valorisation à la valeur de marché existe pour protéger le porteur : celui qui entre comme celui qui sort négocie à la valeur réelle des actifs ce jour-là. Les réponses B et E décrivent la valorisation au coût amorti — interdite comme règle générale pour les fonds.5) A — Résultat classique : à duration égale, le barbell présente davantage de convexité (flux répartis aux deux extrémités) et surperforme le bullet lors des chocs importants, dans les deux sens. Le coût apparaît dans les risques des deux extrémités — ce que la réponse E nie à tort.6) A — L’échelonnement ne renouvelle jamais l’ensemble du portefeuille à un taux défavorable (il dilue le risque de réinvestissement) et comporte toujours un échelon arrivant à échéance (liquidité naturelle). Concentrer les échéances sur l’horizon du passif (réponse E) décrit le bullet.7) Vrai — Les LFT et les prises en pension ont une duration pratiquement nulle (risque de marché négligeable), mais leur rendement futur suit le taux Selic : s’il baisse, le rendement baisse aussi. C’est le portrait du risque caché du "portefeuille sûr".8) Vrai — Perte ≈ Dmod × choc est exactement le calcul du test de stress simplifié (cours 7), et la convexité fait que la perte réelle est légèrement inférieure à l’estimation linéaire — la courbure joue en faveur de l’investisseur.
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