До сих пор мы одалживали деньги самому надежному заемщику в стране — Национальному казначейству. Сегодня меняем стойку: будем кредитовать банки и компании. И в тот момент, когда мы это делаем, окончательно просыпается персонаж, который спал с Урока 1: кредитный риск.Кредитование тех, кто может не вернуть деньги, требует вознаграждения. У этого вознаграждения есть название (кредитный спред), частичная страховка (FGC), иерархия обеспечения и один молчаливый партнер, которого многие забывают учесть: подоходный налог. К концу этого урока вы сможете ответить на вопрос, вынесенный в заголовок статьи, а главное — будете понимать, ПОЧЕМУ ответ звучит как «зависит» и от чего именно он зависит.1. Премия за доверие: кредитный спредНа Уроке 1 мы увидели, что банк взимает спред за посредничество. Теперь посмотрим на спред с другой стороны: что вы требуете за то, чтобы принять на себя чей-то риск.Мера всегда одна и та же: безрисковая ставка (Selic/CDI для коротких сроков, кривая процентных ставок — для длинных). Каждый частный эмитент платит по этой шкале что-то сверху — эта надбавка и есть кредитный спред, цена возможного дефолта.Интуитивная иерархия выглядит так: системно значимый крупный банк платит немного больше CDI (100%–105% от CDI); средний банк — больше (110%–130% от CDI); надежная компания выпускает облигации по ставке CDI + 1,5%–2,5%; рискованная — CDI + 4% и выше, если вообще может выйти на рынок. Чем выше воспринимаемый риск, тем больший спред требуют инвесторы. Профессионально оценивают этот риск рейтинговые агентства (S&P, Moody's, Fitch), присваивая рейтинги от AAA до D.Предлагаются два CDB с одинаковым сроком: один — крупного системно значимого банка под 102% от CDI, другой — среднего банка под 122% от CDI. Разница в ставках объясняется прежде всего...Правильный ответ: Более высоким воспринимаемым кредитным риском среднего банка — спред является ценой риска. Налогообложение и покрытие FGC для обоих CDB одинаковы; именно поэтому разница в ставках может объясняться только риском эмитента.2. CDB: кредитуем банкCDB (банковский депозитный сертификат) — это долговая ценная бумага, которую банк выпускает для привлечения денег. Именно эти деньги он затем выдает в кредит, зарабатывая на спреде и замыкая цепочку, разобранную на Уроке 1.Варианты доходности — те же три группы, которые вы уже знаете по Уроку 1: фиксированная ставка (13% годовых), плавающая ставка (110% от CDI — самый распространенный формат) и гибридная ставка (IPCA + 6,5%). Ликвидность бывает разной: существуют CDB с ежедневной ликвидностью (деньги можно забрать в любой момент, но ставка ниже) и CDB с фиксированным сроком (деньги недоступны до даты погашения, зато ставка выше — это премия за терпение).2.1 FGC: защитная сеткаУникальность CDB на рынке частного кредитования во многом объясняется FGC (Фондом гарантирования кредитов) — частной организацией, которую финансируют сами финансовые учреждения. Если банк-эмитент обанкротится, фонд вернет вам деньги. Правила, которые нужно знать к экзамену:Покрытие до R$ 250 тыс. на CPF/CNPJ и на финансовый конгломерат (с учетом основной суммы и дохода).Общий лимит — R$ 1 млн на CPF, обновляется каждые 4 года; учитываются все финансовые учреждения.Покрываются CDB, LCI, LCA, LC и сберегательные вклады. НЕ покрываются облигации, государственные ценные бумаги, инвестиционные фонды и CRI/CRA.Именно FGC объясняет, почему инвесторы готовы покупать CDB средних банков под 120% от CDI: в пределах лимита кредитный риск на практике переносится на фонд. Главное — соблюдать лимит: тот, кто вкладывает R$ 400 тыс. в один средний банк, фактически подвергает R$ 150 тыс. риску самого эмитента.Инвестор вложил R$ 300.000 в CDB одного банка, который впоследствии обанкротился. С учетом основной суммы и дохода FGC покроет...Правильный ответ: R$ 250.000 — лимит на один CPF и один финансовый конгломерат. Оставшиеся R$ 50 тыс. превращаются в требование, которое нужно заявить в рамках ликвидации банка, причем перспективы возврата неясны. Диверсификация между финансовыми учреждениями — лучший способ избежать такой ситуации.3. Облигации: кредитуем компаниюОблигация — это долговая ценная бумага, которую выпускает нефинансовое акционерное общество. Компания напрямую привлекает деньги у инвестора, без участия банка (прямое посредничество, о котором мы говорили на Уроке 1). Все условия выпуска прописываются в эмиссионной документации: срок, доходность, обеспечение, амортизация и ковенанты (обязательства эмитента, например ограничения на долговую нагрузку, нарушение которых может привести к досрочному погашению).3.1 Иерархия обеспеченияНе все облигации одной и той же компании несут одинаковый риск. Вид обеспечения определяет место бумаги в очереди при дефолте:Обеспеченная залогом — обеспечена конкретными активами (недвижимостью, оборудованием), которые эмитент не может продать. Первая в очереди.С плавающим обеспечением — дает общее преимущество в отношении активов компании, но не закрепляет конкретное имущество.Без обеспечения и приоритета — конкурирует на равных с другими обычными кредиторами. Это рыночный стандарт.Субординированная — получает выплаты после ВСЕХ кредиторов; впереди только акционеры. Естественно, именно она предлагает самый высокий спред.3.2 Стимулируемые облигации: государственный толчокДля финансирования инфраструктуры (дорог, энергетики, санитарной инфраструктуры) Закон 12.431 ввел стимулируемые облигации: физические лица получают полное освобождение от подоходного налога на доход. Обычно это длинные бумаги, индексируемые по IPCA, — своего рода аналоги NTN-B, но вместо суверенного риска инвестор принимает на себя кредитный риск эмитента. Помните: без FGC. Защиту держателю облигации обеспечивают условия выпуска и финансовое состояние эмитента, а не гарантийный фонд.Субординированная облигация в случае ликвидации компании-эмитента дает ее владельцу преимущество при получении выплат перед кем?Правильный ответ: Только перед акционерами — субординированная облигация занимает последнее место среди кредиторов и получает выплаты лишь перед владельцами долей. Поэтому именно этот вид бумаги предлагает самый высокий спред.4. Молчаливый партнер: налогообложениеТеперь перейдем к части, которая превращает наивные сравнения в ошибочные решения. Традиционные инструменты с фиксированной доходностью облагаются регрессивным подоходным налогом на доход, который удерживается у источника в зависимости от срока вложения:До 180 дней: 22,5%. От 181 до 360 дней: 20%. От 361 до 720 дней: 17,5%. Свыше 720 дней: 15%.(При снятии денег менее чем через 30 дней дополнительно взимается регрессивный IOF — от 96% дохода в 1-й день до нуля на 30-й.)Есть и инструменты, освобожденные от налога для физических лиц: LCI и LCA (обеспеченные ипотечными кредитами и кредитами аграрного сектора, с покрытием FGC) и стимулируемые облигации (без FGC).4.1 Сравниваем сопоставимые величины: gross-upВот самая распространенная ошибка начинающего инвестора: сравнить 100% от CDI (с налогом) с 90% от CDI (без налога) и решить, что первый вариант выгоднее. Посчитаем. Возьмем CDI на уровне 15% годовых и срок свыше 2 лет (налог 15%):CDB под 100% от CDI: до налогообложения 15,0% → после налогообложения 15% × (1 − 0,15) = 12,75% годовых.LCI под 90% от CDI: 13,5% годовых без налога.«Менее выгодная» LCI уверенно побеждает. Чтобы не повторять этот расчет каждый раз, рынок использует gross-up: переводит необлагаемую ставку в эквивалентную ставку до налогообложения, разделив ее на (1 − налоговая ставка):Эквивалентная ставка = необлагаемая ставка / (1 − IR) → 13,5% / 0,85 = 15,88% → 15,88/15 = ~106% от CDIИными словами, LCI под 90% от CDI эквивалентна CDB под 106% от CDI при таком сроке. Любой CDB с доходностью ниже проигрывает ей.При IR 15% (срок более 720 дней) необлагаемая LCA под 85% от CDI эквивалентна облагаемому налогом CDB с доходностью примерно...Правильный ответ: 100% от CDI — gross-up: 85% / (1 − 0,15) = 85% / 0,85 = 100% от CDI. Быстрое правило для ставки 15%: делите необлагаемую ставку на 0,85.Двойная экзаменационная ловушка: (1) ставка IR зависит от СРОКА ВЛОЖЕНИЯ, а не от индексатора; (2) освобождение от налога для LCI/LCA/стимулируемых облигаций действует для ФИЗИЧЕСКИХ ЛИЦ — юридические лица платят IR в обычном порядке. Экзамены часто проверяют обе эти ошибки.5. Как принять решениеВыбор между частными долговыми инструментами сводится к четырем вопросам, которые нужно задавать именно в таком порядке:1. На какой срок нужны деньги? От этого зависят ставка IR, необходимость ликвидности и перечень подходящих инструментов.2. Какова ЧИСТАЯ доходность каждого варианта? Применяйте gross-up ко всем инструментам: сравнивать ставку до налога с необлагаемой ставкой — главная ошибка.3. Каков кредитный риск и действует ли FGC? В пределах лимита FGC банковский риск снижается; при покупке облигаций обязательно анализировать эмитента и обеспечение.4. Компенсирует ли премия риск? Высокий спред по бумаге без обеспечения и без FGC может означать именно то, чем кажется: плохо оплачиваемый риск, замаскированный под привлекательную возможность.“Доходность до налогообложения — это витрина; капитал создается чистой доходностью и эмитентом, который платит.”- Правило управляющего портфелем инструментов с фиксированной доходностью6. Собираем все воединоГлавное из урока:Доходность частного кредита равна безрисковой ставке плюс спред, который растет вместе с риском эмитента и оценивается, помимо прочего, рейтинговыми агентствами.CDB — это долг банка, представленный в трех форматах доходности и защищенный FGC: R$ 250 тыс. на один CPF и конгломерат, общий лимит R$ 1 млн, обновляемый каждые 4 года.Облигация — это долг компании, условия которого определяет эмиссионная документация. Для нее действует иерархия обеспечения (залоговое, плавающее, необеспеченное, субординированное), но нет FGC; стимулируемые облигации освобождают физические лица от IR.Регрессивный IR (22,5% → 15%) и налоговые льготы требуют сравнивать все инструменты по чистой доходности с помощью gross-up: необлагаемая ставка / (1 − налоговая ставка).На следующем уроке мы вернемся к ценам и разберем самый элегантный инструмент рынка с фиксированной доходностью: duration — показатель, который сразу показывает, насколько изменится цена вашей бумаги при движении кривой ставок.Задание для обсуждения в классеПредложения менеджера. Давайте разберемся вместе.Родриго продал недвижимость и располагает R$ 400.000 для инвестирования примерно на 3 года, после чего планирует купить другую недвижимость. Менеджер предложил ему четыре варианта:I. CDB собственного крупного банка, 101% от CDI, ежедневная ликвидность.II. CDB среднего банка, 121% от CDI, погашение через 3 года, без возможности досрочного снятия.III. LCI крупного банка, 91% от CDI, погашение через 2 года.IV. Стимулируемая облигация автодорожной концессионной компании, IPCA + 7,2%, погашение через 8 лет, без FGC, рейтинг AA.Считайте, что CDI составляет 15% годовых, и обсудите в группе:(a) Рассчитайте примерную чистую годовую доходность I, II и III на горизонте 3 лет (IR 15% для облагаемых налогом инструментов). Какой вариант выигрывает в численном сравнении?(b) Если Родриго вложит все R$ 400 тыс. в вариант II, какой риск он примет на себя, который не учитывается в расчете из пункта (a)?(c) У варианта IV самая высокая «витринная» ставка с учетом прогнозируемой инфляции. Почему для ЭТОГО инвестора он может оказаться наименее подходящим, несмотря на рейтинг AA?(d) Срок LCI (2 года) не совпадает с инвестиционной целью (3 года). Проблема ли это? С чем столкнется Родриго при ее погашении?(e) Составьте итоговую структуру инвестиций для Родриго, объединив несколько вариантов, и обоснуйте каждый выбор критериями этого урока.Указания для преподавателя: (a) I: 15,15% × 0,85 ≈ 12,88%; II: 18,15% × 0,85 ≈ 15,43%; III: 13,65% без налогообложения. В расчете вариант II уверенно выигрывает — именно здесь и возникает предмет для обсуждения. (b) R$ 400 тыс. > R$ 250 тыс.: в банке среднего размера R$ 150 тыс. (а также доход по всей сумме) не покрываются FGC — это реальный, но часто недооцениваемый кредитный риск; размещение средств в двух банках среднего размера решило бы проблему. (c) Серьезное несоответствие сроков: погашение через 8 лет при цели через 3 года означает досрочную продажу долгосрочной бумаги, привязанной к IPCA, с переоценкой по рынку (частная «NTN-B» из Урока 5) и неопределенной ликвидностью на вторичном рынке; рейтинг защищает от дефолта, но не от колебаний цены. (d) Реинвестирование: на третьем году средства придется вложить заново по ставкам, действующим на тот момент, — риск реинвестирования приемлем, но он существует. (e) Единственного правильного ответа нет: обоснованным вариантом будет R$ 200 тыс. во II (в пределах лимита FGC), R$ 150 тыс. в III (без налога, почти совпадает по сроку) и ~R$ 50 тыс. в I (ликвидность на непредвиденные расходы), оставив IV тем, у кого горизонт составляет 8 лет, — в заключении нужно показать, что решение опирается на четыре вопроса из раздела 5, а не на самую высокую ставку на витрине.Упражнения1) (Оригинальное задание — стиль CESGRANRIO) Фонд гарантирования кредитов (FGC) обеспечивает возврат вкладов и кредитных требований, размещенных в финансовых учреждениях, в случае их ликвидации, в пределах лимита на CPF или CNPJ и на финансовую группу в размере:A) R$ 250.000,00 с общим лимитом R$ 1.000.000,00, который возобновляется каждые 4 года.B) R$ 250.000,00 без какого-либо общего лимита.C) R$ 1.000.000,00 на одно учреждение без общего лимита.D) R$ 100.000,00 с общим лимитом R$ 400.000,00.E) R$ 500.000,00 с общим лимитом R$ 2.000.000,00, который возобновляется каждые 2 года.2) (Оригинальное задание — стиль CESGRANRIO) Какой из перечисленных инструментов НЕ покрывается Фондом гарантирования кредитов?A) облигация публичной компании.B) банковский депозитный сертификат (CDB).C) ипотечная кредитная облигация (LCI).D) кредитная облигация агропромышленного сектора (LCA).E) вклад на сберегательном счете.3) (Оригинальное задание — стиль CESGRANRIO) Частный инвестор погасил CDB после 2 с половиной лет инвестирования; накопленный валовой доход по нему составил R$ 10.000,00. Удержанный у источника подоходный налог составил:A) R$ 1.500,00.B) R$ 2.250,00.C) R$ 2.000,00.D) R$ 1.750,00.E) R$ 0,00, поскольку речь идет о банковской ценной бумаге.4) (Оригинальное задание — стиль CESGRANRIO) При ставке подоходного налога 15% (для инвестиций сроком более 720 дней) освобожденная от налога LCI с доходностью 90% CDI для частного инвестора эквивалентна облагаемому налогом CDB с доходностью примерно:A) 106% CDI.B) 90% CDI.C) 76% CDI.D) 100% CDI.E) 118% CDI.5) (Оригинальное задание — стиль FGV) Какая разновидность облигаций в зависимости от обеспечения дает владельцу преимущественное право на выплаты только по отношению к акционерам компании-эмитента?A) субординированная.B) необеспеченная.C) с залоговым обеспечением.D) с плавающим обеспечением.E) стимулируемая.6) (Оригинальное задание — стиль FGV) Стимулируемые облигации, выпускаемые в соответствии с Законом № 12.431/2011 для финансирования инфраструктурных проектов, отличаются тем, что предлагают:A) освобождение от подоходного налога на доходы, полученные физическими лицами, без покрытия FGC.B) покрытие FGC до R$ 250.000,00 при стандартном регрессивном налогообложении.C) освобождение от подоходного налога для физических и юридических лиц с гарантией Национального казначейства.D) обязательную доходность, привязанную к CDI, с освобождением от IOF.E) обязательное залоговое обеспечение активами финансируемого проекта.7) (Оригинальное задание — стиль CEBRASPE, оцените утверждение) Оцените утверждение: «При налогообложении традиционных инструментов с фиксированным доходом ставка подоходного налога определяется индексом, к которому привязана ценная бумага, при этом для бумаг, привязанных к CDI, применяется минимальная ставка 15%.»( ) Верно ( ) Неверно8) (Оригинальное задание — стиль CEBRASPE, оцените утверждение) Оцените утверждение: «Требуемый кредитный спред по облигации, как правило, тем выше, чем хуже оценка риска эмитента и слабее предоставленное обеспечение; при этом субординированная облигация обычно доходнее облигации с залоговым обеспечением того же эмитента.»( ) Верно ( ) НеверноОтветы1) A — R$ 250 тыс. на CPF/CNPJ и на финансовую группу, с общим лимитом R$ 1 млн, который возобновляется каждые 4 года. На экзаменах обычно проверяют сразу оба уровня лимита.2) A — Облигация представляет собой корпоративный долг и не относится к банковской системе, покрываемой FGC. CDB, LCI, LCA и сберегательные вклады входят в список покрытия; отсутствие облигаций — самая распространенная ловушка в вопросах по этой теме.3) A — 2 с половиной года > 720 дней → ставка 15% → 15% × R$ 10.000 = R$ 1.500. В остальных вариантах использованы ставки для более коротких периодов регрессивной шкалы.4) A — Расчет до налогообложения: (90% × CDI) / 0,85 ≈ 105,9% CDI. На практике рынка: разделите освобожденную от налога ставку на 0,85, если сопоставимая налоговая ставка составляет 15%.5) A — Субординированная облигация стоит последней в очереди среди кредиторов, опережая лишь акционеров, и потому предлагает наибольший спред. Необеспеченная облигация имеет равные права с обычными кредиторами, то есть находится на ступень выше.6) A — У стимулируемой облигации пакет условий таков: освобождение физического лица от подоходного налога + отсутствие покрытия FGC (это корпоративный риск). Вариант C ошибочно распространяет льготу на юридических лиц и добавляет несуществующую гарантию Казначейства.7) Неверно — Ставка зависит от СРОКА инвестирования (регрессивная шкала от 22,5% до 15%), а не от индекса. CDB, привязанный к CDI и погашенный через 3 месяца, облагается по ставке 22,5%.8) Верно — Спред растет вместе с риском эмитента и слабостью обеспечения. Среди бумаг одного эмитента субординированная облигация требует (и предлагает) более высокую ставку, чем облигация с залоговым обеспечением, поскольку находится дальше в очереди.
Reactions
0
0 Comments
Be the first to comment