Llegamos al último continente del curso. En la renta fija, compraste deuda; en la renta variable, compraste empresas. En los derivados, no compras el activo: compras un compromiso sobre el activo: el derecho o la obligación de negociarlo en el futuro a un precio acordado hoy.¿Parece abstracto? Es el instrumento más antiguo de la lista: agricultores y comerciantes llevan milenios acordando precios futuros para sus cosechas. Y también es el más incomprendido: a veces se lo trata como un casino y otras, como un monstruo de siete cabezas. En esta clase desmontaremos el mecanismo pieza por pieza: qué son los derivados, cómo funcionan los contratos de futuros en B3 y cuáles son los dos engranajes que hacen que este mercado funcione con seguridad: el ajuste diario y el margen de garantía. En la próxima clase, una vez dominada la mecánica, aprenderemos a valorar y construir coberturas de verdad.1. Qué es un derivado y para qué existeDe la clase 1: un derivado es un instrumento cuyo valor deriva de otro activo, el activo subyacente: dólar, Ibovespa, tasa DI, ganado vacuno, café, acciones. Nadie «posee» un futuro sobre el dólar como posee una acción: posee un contrato cuyo resultado sigue la evolución del dólar.¿Y para qué sirve? Para tres usos, todos legítimos e interdependientes:Cobertura (hedge): transferir un riesgo que tienes y no quieres asumir. El exportador que fija hoy el tipo de cambio de unos ingresos que solo recibirá dentro de 90 días no está apostando: está eliminando una apuesta que su propia operación ya contenía.Especulación: asumir un riesgo que no tenías a cambio de una rentabilidad esperada. El especulador compra el riesgo que el operador de cobertura quiere vender; sin él, el exportador no encontraría una contraparte. El especulador es el proveedor de liquidez del sistema, no su villano.Arbitraje: asegurar beneficios sin riesgo cuando los precios de un mismo activo se desajustan entre mercados y, al hacerlo, volver a alinearlos. El arbitrajista es el supervisor de precios no remunerado del mercado.Una empresa exportadora vende contratos de futuros sobre el dólar para fijar desde ahora, en reales, el valor de unos ingresos que recibirá en moneda extranjera dentro de tres meses. Esta operación se considera...Respuesta: Cobertura, porque transfiere un riesgo preexistente de la empresa: la exportadora YA está expuesta al tipo de cambio por su propia actividad; el derivado elimina esa exposición. Especular sería asumir un riesgo nuevo; utilizar un derivado, por sí solo, no define la naturaleza de la operación: lo que la define es la exposición inicial.2. Forward frente a futuro: la misma promesa, dos ingenieríasEl compromiso básico —«negociar el activo X en la fecha Y al precio Z»— puede estructurarse de dos maneras:2.1 Contrato a plazo (forward)Se negocia en el mercado extrabursátil, a medida: las partes eligen la cantidad, el plazo y el precio que quieran. La liquidación se produce solo al vencimiento. Es flexible, pero peligroso: si al vencimiento el precio ha variado mucho, una de las partes puede deberle una fortuna a la otra y quizá no pagar. El contrato a plazo acumula riesgo de contraparte durante toda la vida del contrato.2.2 Contrato de futurosEs la versión industrializada del contrato a plazo, negociada en bolsa (en B3), con tres innovaciones:Estandarización: tamaño, vencimientos y reglas idénticos para todos, lo que permite a cualquiera comprar y vender el MISMO contrato, genera liquidez y permite cerrar la posición en cualquier momento (en la práctica, la inmensa mayoría de las posiciones se cierra antes del vencimiento, mediante liquidación financiera y sin entrega física).Contraparte central: la cámara de compensación de la bolsa se interpone en todas las operaciones: es la compradora de todo vendedor y la vendedora de todo comprador. Nunca tienes que confiar en el desconocido que está al otro lado: confías en la cámara, que se protege con las garantías de todos.Ajuste diario: la ingeniosa innovación que merece una sección propia.La diferencia operativa fundamental entre un contrato a plazo y un contrato de futuros es que el futuro...Respuesta: Está estandarizado, se negocia en bolsa con una contraparte central y se liquida mediante ajustes diarios: el paquete completo de la «industrialización». La personalización libre y la liquidación solo al vencimiento (opciones B y C) describen exactamente el contrato a plazo.3. El ajuste diario: saldar las cuentas cada díaEste es el corazón de la clase. En los futuros, nadie espera al vencimiento para saldar las cuentas: cada día, al cierre de la sesión, la bolsa calcula el precio de ajuste y las diferencias se transfieren en efectivo. Quien está largo (ha apostado por una subida) recibe dinero cuando el precio sube y paga cuando baja; quien está corto, exactamente lo contrario.3.1 Ejemplo resuelto, día a díaPara simplificar, considera un contrato de futuros sobre el dólar de US$ 10.000 (el tamaño del minicontrato de B3), con cotizaciones en R$/US$. Compras 1 contrato a R$ 5,20:Día 1 — ajuste en R$ 5,25: recibes (5,25 − 5,20) × 10.000 = +R$ 500Día 2 — ajuste en R$ 5,18: pagas (5,18 − 5,25) × 10.000 = −R$ 700Día 3 — ajuste en R$ 5,30: recibes (5,30 − 5,18) × 10.000 = +R$ 1.200Resultado acumulado: 500 − 700 + 1.200 = +R$ 1.000, exactamente (5,30 − 5,20) × 10.000. El ajuste diario no cambia el resultado final; cambia CUÁNDO se paga: en cuotas diarias, en lugar de un único importe al vencimiento.¿Y para qué sirve? Para eliminar el riesgo de contraparte de raíz: como nadie acumula una deuda superior a la variación de UN día, la pérdida máxima que la cámara debe cubrir de un incumplidor equivale al movimiento de una sesión, cubierto holgadamente por el margen. Es la diferencia entre dejar acumular la cuenta del bar durante un año o pagar cada ronda en el momento.Observa también el efecto secundario que hace tambalearse a las tesorerías desprevenidas: los ajustes son efectivo de verdad, todos los días. Incluso en una posición de cobertura perfecta, los días desfavorables exigen un desembolso inmediato: el resultado final estará protegido, pero el flujo de caja durante el proceso debe estar planificado.Un inversor está CORTO en 1 contrato de futuros de US$ 10.000 al precio de R$ 5,40. Al día siguiente, el precio de ajuste cae a R$ 5,32. Ese día...Respuesta: Recibe R$ 800 por el ajuste diario: la posición corta gana con la caída: (5,40 − 5,32) × 10.000 = 800, abonados en la cuenta al día siguiente. La opción D describe el contrato a plazo; en los futuros, las cuentas se saldan diariamente.4. Margen de garantía y apalancamiento: el poder y el precioPara operar con futuros, no pagas el valor del contrato: depositas un margen de garantía, un porcentaje del valor total (en efectivo o en títulos públicos, que siguen generando rentabilidad), calculado por la bolsa para cubrir movimientos extremos de unos pocos días. Es la «fianza» que garantiza tus ajustes diarios.Y aquí nace la característica más poderosa y peligrosa de los futuros: el apalancamiento. Supón, a modo ilustrativo, un margen de R$ 2.500 para nuestro contrato de US$ 10.000 a R$ 5,20: controlas una posición de R$ 52.000 con R$ 2.500 depositados, es decir, ~20 veces el capital.Haz las cuentas para un día en que el dólar sube un 2% (de 5,20 a 5,304): la posición larga recibe R$ 1.040 de ajuste, +42% sobre el margen en UN día. Ahora invierte el signo: ese mismo −2% consume el 42% del margen, y movimientos mayores pueden superar el importe depositado, generando llamadas de margen adicionales y una deuda superior al capital inicial. El apalancamiento no crea rentabilidad: multiplica lo que ocurra, en ambos sentidos. Por eso los futuros son una herramienta quirúrgica en manos del operador de cobertura y de la gestión profesional, y una motosierra sin manual en manos del imprudente.Sobre el apalancamiento presente en los contratos de futuros, es correcto afirmar que...Respuesta: Amplía proporcionalmente tanto las ganancias como las pérdidas en relación con el capital depositado como margen: controlar R$ 52 mil con R$ 2,5 mil multiplica los efectos de cualquier movimiento. Y no existe un límite para el tamaño de la pérdida (opción B): los ajustes desfavorables pueden consumir el margen y exigir aportaciones adicionales.5. El reparto completo: quién hace quéPara cerrar el mapa del mercado, estos son los tres protagonistas que actúan en una misma sesión de futuros sobre el dólar:El operador de cobertura exportador VENDE futuros: ya está «largo» en dólares por su actividad (recibirá moneda extranjera) y fija el precio de sus ingresos. El operador de cobertura importador hace lo contrario: COMPRA futuros para fijar el coste de la moneda que necesitará adquirir.El especulador ocupa el lado que falte, forma precios y aporta liquidez: asume el riesgo entre un operador de cobertura y otro y cobra por ello a través de los precios.El arbitrajista vigila la coherencia: si el futuro se separa de lo que justifica el coste de mantener el activo (¡spoiler de la clase 14!), asegura la diferencia sin riesgo y, de ese modo, vuelve a colocar los precios en su sitio.“Un derivado es como el fuego: calienta la casa de quien lo respeta y quema la de quien juega con él.”- Adaptación de un dicho atribuido a los mercados de Chicago6. Atando todos los cabosLo esencial de la clase:Derivado = contrato cuyo valor deriva de un activo subyacente; sirve para cobertura, especulación y arbitraje: tres funciones legítimas e interdependientes.Contrato a plazo: extrabursátil, a medida, liquidación al vencimiento y riesgo de contraparte acumulado. Futuro: bolsa, estandarizado, contraparte central y ajuste diario.El ajuste diario liquida las diferencias en efectivo cada día: no cambia el resultado final, cambia el CUÁNDO y, con ello, elimina la acumulación del riesgo de crédito (¡aunque exige planificar la tesorería!).El margen de garantía hace posible el apalancamiento: controlar mucho con poco, multiplicando las ganancias Y las pérdidas, sin límite para estas últimas.La posición larga gana cuando el precio sube y paga cuando baja; la posición corta, lo contrario. El operador de cobertura transfiere el riesgo; el especulador lo absorbe; el arbitrajista alinea los precios.En la próxima clase —¡la última de contenido del curso!— pondremos precio a todo esto: ¿cuánto DEBE valer un futuro? La respuesta (spoiler: precio al contado + coste de mantenimiento) y la construcción de coberturas completas con dólar, índice y DI futuro, donde la curva de tipos de interés de la clase 3 hará su última y triunfal aparición.Ejercicio para debatir en claseLa cobertura del café. Pensemos juntos.La Exportadora Serrana cerró la venta de un contenedor de café: recibirá US$ 500.000 en 90 días. El dólar al contado cotiza a R$ 5,20, y el futuro con vencimiento a 90 días cotiza a R$ 5,26. El presupuesto de la empresa cierra bien con cualquier tipo de cambio superior a R$ 5,00; por debajo de ese nivel, el año se convierte en pérdidas. En la reunión:El CFO propone: «Vendemos futuros sobre el dólar y fijamos R$ 5,26 ahora. Asunto cerrado».El director comercial responde: «¡De ninguna manera! Todo el mundo dice que el dólar llegará a R$ 5,60. Fijarlo ahora es tirar el dinero».Debátelo con tu grupo:(a) Estructura la operación del CFO: ¿qué posición debe tomar (compra o venta), cuántos minicontratos de US$ 10.000 y por qué esa posición?(b) Pon a prueba la cobertura en los dos extremos: dólar a R$ 4,90 y a R$ 5,50 al vencimiento. Para cada escenario, calcula el resultado acumulado de los ajustes del futuro, los ingresos de la exportación convertidos al tipo de cambio del día y la suma de ambos. ¿Qué conclusión se obtiene?(c) El director comercial puede tener razón sobre la subida del dólar. Aun así, ¿cuál es el error conceptual de su argumento a la luz de la diferencia entre cobertura y especulación? (Pista: ¿cuál es el negocio de Serrana: el café o el tipo de cambio?)(d) Suponga que, un mes después de la venta de los futuros, el dólar se dispara hasta R$ 5,45. Describa qué ocurre con la cuenta de Serrana en la bolsa durante ese período y por qué el CFO debe haber planificado liquidez para afrontarlo, aunque esté "protegido".(e) ¿Existe un punto medio defendible entre cubrirlo todo y no cubrir nada? ¿Qué criterios deberían guiar ese nivel?Orientación para el profesor: (a) VENDE 50 minicontratos (US$ 500.000 / US$ 10.000): la empresa está naturalmente "comprada" en dólares (va a recibir la moneda), por lo que la cobertura consiste en tomar la posición vendedora, que obtiene ganancias si el dólar cae. (b) A R$ 4,90: los futuros generan (5,26 − 4,90) × 500.000 = +R$ 180.000; la exportación se convierte a 4,90 = R$ 2.450.000; total: R$ 2.630.000. A R$ 5,50: los futuros pierden (5,26 − 5,50) × 500.000 = −R$ 120.000; la exportación = R$ 2.750.000; total: R$ 2.630.000. Idénticos: la cobertura fija R$ 5,26 × 500.000 = R$ 2.630.000 en cualquier escenario; el hedge no maximiza, ELIMINA la variabilidad (y además embolsa los 6 centavos de prima del futuro sobre el contado, vínculo con la Clase 14). (c) Aunque el dólar suba, el argumento confunde los roles: no cubrirse equivale a convertir a la exportadora en una mesa de especulación cambiaria con el resultado de toda la empresa, y el presupuesto se rompe por debajo de R$ 5,00; la pregunta de gestión no es "¿cuál es mi opinión sobre el dólar?", sino "¿la empresa sobrevive si me equivoco?". (d) Dólar a 5,45: la posición vendedora acumula ajustes negativos de aproximadamente (5,45 − 5,26) × 500.000 = R$ 95.000, pagados EN EFECTIVO a lo largo del mes, además de posibles llamadas de margen; la ganancia compensatoria de la exportación solo llega con el embarque: el hedge protege el resultado, no la liquidez durante el proceso; sin una planificación adecuada de liquidez, la empresa puede verse obligada a deshacer la cobertura en el peor momento. (e) Sí: cubrir una parte (por ejemplo, la suficiente para garantizar el tipo de cambio de equilibrio del presupuesto —en este caso, proteger el piso de R$ 5,00—) y dejar que el resto siga expuesto es una política habitual; los criterios son el margen de seguridad del presupuesto, la tolerancia de la liquidez a los ajustes y la gobernanza (quién decide y con qué límites): el nivel de cobertura es una decisión de política, no una opinión sobre el tipo de cambio.Ejercicios1) (Inédita - estilo CESGRANRIO) Los contratos de futuros se diferencian de los contratos a plazo, entre otros aspectos, por:A) estar estandarizados, negociarse en bolsa y liquidarse mediante ajustes diarios.B) permitir la libre personalización de plazos y cantidades entre las partes.C) concentrar toda la liquidación financiera en la fecha de vencimiento.D) no exigir el depósito de garantías a los participantes.E) eliminar el riesgo de mercado de las posiciones.2) (Inédita - estilo CESGRANRIO) En el mercado de futuros, la cámara de compensación de la bolsa actúa como contraparte central de las operaciones con el objetivo principal de:A) mitigar el riesgo de crédito entre los participantes, garantizando la liquidación de las operaciones.B) definir la dirección de los precios de los activos subyacentes.C) impedir la participación de especuladores en el mercado.D) maximizar el apalancamiento disponible para los inversores.E) eliminar la volatilidad de los precios futuros.3) (Inédita - estilo CESGRANRIO) Un inversor compró 1 contrato de futuros de índice en el nivel de 130.000 puntos, con cada punto valorado en R$ 1,00. Ese mismo día, el precio de ajuste se fijó en 131.500 puntos. El ajuste diario de ese inversor fue:A) un abono de R$ 1.500,00.B) un cargo de R$ 1.500,00.C) un abono de R$ 131.500,00.D) un cargo de R$ 130.000,00.E) nulo, porque no hubo vencimiento.4) (Inédita - estilo CESGRANRIO) Un participante vendió contratos de futuros de dólar por un total de US$ 50.000 al precio de R$ 5,40/US$. El precio de ajuste del día siguiente fue de R$ 5,32/US$. El resultado del ajuste diario para ese participante fue:A) un abono de R$ 4.000,00.B) un cargo de R$ 4.000,00.C) un abono de R$ 400,00.D) un cargo de R$ 266.000,00.E) un abono de R$ 270.000,00.5) (Inédita - estilo FGV) Una empresa importadora brasileña pagará US$ 2 millones a un proveedor extranjero en 120 días y desea eliminar el riesgo de una subida del dólar durante ese período. En el mercado de futuros, la operación de cobertura adecuada es:A) comprar contratos de futuros de dólar, fijando el coste de la moneda.B) vender contratos de futuros de dólar, obteniendo ganancias con la caída de la moneda.C) vender contratos de futuros del índice Ibovespa.D) comprar contratos de futuros de DI.E) no hacer nada, porque los importadores no tienen exposición cambiaria.6) (Inédita - estilo FGV) Sobre el papel del especulador en los mercados de futuros, es correcto afirmar que:A) proporciona liquidez al mercado al asumir los riesgos que los hedgers desean transferir.B) actúa ilegalmente y la CVM debe impedir su actividad.C) elimina el riesgo de mercado de sus propias posiciones mediante el ajuste diario.D) opera exclusivamente con activos que posee en cartera.E) tiene pérdidas garantizadas a largo plazo, por definición.7) (Inédita - estilo CEBRASPE, juzgue el enunciado) Juzgue el enunciado: "En el mercado de futuros, el mecanismo de ajuste diario liquida en efectivo, en cada sesión, las variaciones del precio de ajuste, impidiendo la acumulación de pérdidas no liquidadas durante la vigencia del contrato y reduciendo así el riesgo de impago entre los participantes."( ) Correcto ( ) Incorrecto8) (Inédita - estilo CEBRASPE, juzgue el enunciado) Juzgue el enunciado: "Debido al depósito de margen de garantía, las posibles pérdidas de un inversor en contratos de futuros quedan limitadas al importe del margen depositado inicialmente."( ) Correcto ( ) IncorrectoSolucionario1) A — La tríada de la estandarización: estandarización + bolsa + ajuste diario (con la contraparte central de regalo). La personalización y la liquidación solo al vencimiento (opciones B y C) describen los contratos a plazo.2) A — La cámara compra a todo vendedor y vende a todo comprador: el riesgo bilateral entre desconocidos se convierte en riesgo frente a la contraparte central, respaldado por márgenes y ajustes. No opina sobre los precios ni impide la participación de especuladores.3) A — Posición compradora con una subida: (131.500 − 130.000) × R$ 1,00 = abono de R$ 1.500. El ajuste liquida la VARIACIÓN del día, nunca el valor total del contrato (opciones C y D).4) A — Posición vendedora con una caída: (5,40 − 5,32) × 50.000 = abono de R$ 4.000. El vendedor recibe dinero cuando el precio cae: es el reflejo exacto de la posición compradora.5) A — La importadora está naturalmente "vendida" en dólares (necesitará comprarlos): la cobertura consiste en tomar la posición COMPRADORA en futuros, que fija el coste. El exportador hace lo contrario. La posición de cobertura siempre es la contraria a la exposición natural.6) A — Sin especuladores, los hedgers no encontrarían una contraparte: el especulador absorbe el riesgo transferido y recibe una remuneración (o una penalización) por ello, aportando liquidez y contribuyendo a la formación de precios. Es una actividad legal y esencial; lo que la regulación combate es la manipulación, no la especulación.7) Correcto — Es la descripción precisa del mecanismo y de su razón de ser: las liquidaciones diarias en efectivo impiden que las pérdidas se acumulen sin liquidarse, reduciendo el riesgo de crédito al equivalente de una sola sesión.8) Incorrecto — El margen es una garantía, no un límite de pérdidas: los ajustes diarios desfavorables pueden consumirlo y exigir aportes adicionales (llamadas de margen), y la pérdida total puede superar el importe depositado inicialmente. El apalancamiento multiplica en ambos sentidos, sin un límite automático.
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