На протяжении пяти занятий мы шаг за шагом собирали пазл фиксированного дохода: ставки и кривая (Занятие 3), ценообразование облигаций с фиксированной ставкой (Занятие 4), облигации с плавающей ставкой и индексируемые инструменты (Занятие 5), частный кредит (Занятие 6) и дюрация (Занятие 7). Сегодня мы складываем все части вместе: объединим все риски, которые встречались нам по пути, на одной карте — и познакомимся со стратегиями, которые профессионалы используют для формирования портфелей, способных пережить эти риски.Это занятие превращает знания в критерии принятия решений. К его концу, глядя на любой портфель инструментов с фиксированным доходом, вы сможете задать два главных вопроса: каким рискам он подвержен? и эти риски были выбраны осознанно или о них просто забыли?1. Карта пяти рисков«У инструментов с фиксированным доходом нет риска» — самая дорогая фраза на бразильском финансовом рынке. Риск есть — как минимум пять видов, и каждый инструмент несёт их уникальное сочетание.1.1 Рыночный риск (или риск процентной ставки)Старый знакомый по занятиям 4 и 7: цена облигации колеблется, когда меняется кривая доходности. Измеряется дюрацией. Кто страдает сильнее: долгосрочные облигации с фиксированной ставкой и длинные NTN-B. Кто почти не страдает: LFT. Это причиняет ущерб только тому, кто продаёт до погашения, — но ущерб может быть серьёзным.1.2 Кредитный рискДефолт, тема занятия 6: эмитент может не заплатить. Снижается благодаря обеспечению, рейтингу, диверсификации и, в случае банков, FGC — всегда в пределах установленных лимитов. Федеральные государственные облигации в местной валюте считаются эталоном минимального риска.1.3 Риск ликвидностиРиск не суметь быстро продать актив по справедливой цене. Он проявляется в размере спрэда между ценой покупки и продажи: государственная облигация покидает портфель за секунды при минимальном спрэде; облигацию небольшого эмитента можно продавать неделями — или для продажи сегодня придётся согласиться на болезненную скидку. Ликвидность подобна кислороду: её никто не замечает, пока она не исчезнет, а исчезает она как раз во время кризисов, когда все хотят продать одновременно.1.4 Риск реинвестированияЗабытый — и самый коварный — риск. Тому, кто получает денежные потоки с течением времени (полугодовые купоны, регулярно продлеваемые краткосрочные CDB, LFT, накапливающие доходность Selic), придётся реинвестировать средства по будущим ставкам, которые никто не гарантирует. Инвестор, который «живёт на доход» от краткосрочных облигаций под 15% годовых, столкнётся с этим риском в тот день, когда продление будет осуществлено уже под 9%. Обратите внимание на изящную симметрию: рыночный риск наказывает того, кому нужно продавать, когда ставки РАСТУТ; риск реинвестирования — того, кому нужно реинвестировать, когда ставки ПАДАЮТ. Иммунизация из занятия 7 работает именно потому, что заставляет один риск компенсировать другой.1.5 Инфляционный рискРиск заработать в номинальном выражении, но потерять покупательную способность. Облигация с фиксированной ставкой 12% в год, когда инфляция составляет 13%, принесла — согласно уравнению Фишера из занятия 5 — отрицательную реальную доходность. Структурная защита: инструменты, индексируемые по IPCA.Инвестор держит LFT и CDB с ежедневной ликвидностью, постоянно продлевая их, чтобы «жить на доход». Наиболее существенным для этой стратегии является риск...Правильный ответ: Реинвестирования, поскольку будущие ставки реинвестирования могут снизиться — дюрация портфеля почти нулевая (существенного рыночного риска нет), есть FGC и ежедневная ликвидность. Открытым остаётся уязвимое место: доход может растать вместе со ставкой Selic. Портфеля без риска не существует: существует портфель со скрытым риском.Облигация небольшого эмитента находит покупателя только с существенной скидкой к ориентировочной цене, когда инвестору срочно нужно её продать. Это риск...Правильный ответ: Ликвидности — проблема не в ставке и не в дефолте, а в отсутствии покупателей, готовых платить справедливую цену в момент продажи. Индикатором служит спрэд между ценами покупки и продажи.2. Переоценка по рынку × учёт по кривойИмея карту рисков, вернёмся к бухгалтерскому решению, которое время от времени появляется в заголовках новостей: как отражать стоимость облигации в портфеле?Переоценка по рынку (MtM): каждый день облигация оценивается по цене, по которой её можно было бы продать сегодня, — с переоценкой по кривой доходности. Это честный снимок текущей ситуации. Обязательна для инвестиционных фондов (именно для того, чтобы пайщики, которые выходят из фонда, и те, кто остаётся, были в равном положении) и для Tesouro Direto.Учёт по кривой (accrual): облигация учитывается по цене покупки, которая день за днём «движется» по договорной ставке плавной линией до R$ 1.000 к погашению. Рыночные колебания в промежуточный период игнорируются. Разрешён в определённых ситуациях — как правило, для тех, кто заявляет о намерении и способности держать облигацию до погашения (так бывает с банками и страховыми компаниями в отношении определённых портфелей; такой подход может выбрать и частный инвестор для облигаций, которые не собирается продавать).Главное правило, чтобы не запутаться: переоценка не меняет облигацию — она меняет линзу. Одна и та же облигация с фиксированной ставкой выглядит как электрокардиограмма через линзу MtM и как спокойный подъём через линзу учёта по кривой. Если вы СОБИРАЕТЕСЬ держать её до конца, подъём и есть ваша экономическая реальность. Если вам МОЖЕТ понадобиться её продать, единственная истина — электрокардиограмма, а прятаться за спокойным подъёмом означает заниматься самообманом.Инвестиционные фонды обязаны переоценивать свои активы по рынку главным образом для того, чтобы...Правильный ответ: Обеспечить справедливое обращение с пайщиками, которые входят в фонд и выходят из него в разные даты — без MtM тот, кто погашает пай, получил бы нереальную стоимость, переложив прибыль или убыток на остающихся пайщиков. Переоценка защищает пайщика, даже если из-за неё выписки начинают нервировать.3. Три архитектуры портфеляЗная о рисках и используя дюрацию как руль, как распределить деньги по срокам погашения? На практике доминируют три классические схемы:3.1 Bullet: всё сосредоточено в одной целиВсе сроки погашения сосредоточены вокруг одной точки — обычно вокруг горизонта цели. Это иммунизация, заложенная в самой конструкции, о которой мы говорили на занятии 7: обязательство через 5 лет — облигации с погашением через 5 лет. Максимальная точность для ОДНОЙ цели с определённой датой; никакой гибкости на случай событий, которые произойдут по пути.3.2 Barbell: два конца гириПоловина портфеля вложена в очень краткосрочные инструменты (ликвидность, возможность воспользоваться ситуацией), половина — в очень долгосрочные (ставка, рост стоимости при снижении ставок), а в середине ничего нет — как у гири между двумя блинами. Любопытный факт, который встречается на сертификационных экзаменах: при ОДИНАКОВОЙ средней дюрации стратегия barbell обладает большей выпуклостью, чем bullet, — лучше ведёт себя при сильных шоках в обоих направлениях. Цена этого преимущества: больший риск реинвестирования на коротком конце и больший рыночный риск на длинном конце, которые сосуществуют в одном портфеле.3.3 Лестница (ladder): одна ступень в годДеньги распределяются по регулярным последовательным срокам погашения — например, 1, 2, 3, 4 и 5 лет. Каждый год погашается одна ступень, и средства реинвестируются в конце лестницы по действующей ставке. Результат: риск реинвестирования распределяется во времени (весь портфель никогда не приходится продлевать по невыгодной ставке), рядом всегда есть срок погашения, обеспечивающий естественную ликвидность, и портфель никогда целиком не зависит от одной точки кривой. Это стандартная стратегия инвестора без единой даты цели — и наиболее рекомендуемая для начинающих.При одинаковой средней дюрации портфеля стратегия barbell (очень краткосрочные + очень долгосрочные облигации) отличается от bullet (сосредоточенные сроки погашения) тем, что обеспечивает...Правильный ответ: Большую выпуклость и лучшее поведение при сильных колебаниях ставок — распределение денежных потоков по крайним точкам увеличивает кривизну зависимости цена×ставка. Остальные варианты переворачивают издержки barbell: у неё БОЛЬШЕ риска реинвестирования на коротком конце и БОЛЬШЕ рыночного риска на длинном.Инвестор поровну распределяет средства между облигациями с погашением через 1, 2, 3, 4 и 5 лет, реинвестируя каждое погашение на самый длинный срок. Главное преимущество такой «лестницы» заключается в том, что она...Правильный ответ: Распределяет риск реинвестирования и обеспечивает периодическую ликвидность — каждый год реинвестируется лишь часть средств (весь портфель никогда не приходится размещать по невыгодной ставке), и приближается очередное погашение. Лестница не влияет на кредитный риск и налогообложение, а её дюрация по самой конструкции является промежуточной.4. Стресс-тест: вопрос профессионаловПрофессиональные торговые площадки не спрашивают «сколько это приносит?», прежде чем спросить «сколько мы потеряем, если всё пойдёт не так?». Инструмент для этого — стресс-тест: применение к портфелю стандартизированного неблагоприятного сценария и оценка ущерба.Упрощённый алгоритм, который вы уже умеете выполнять с помощью инструментов курса:1. Рассчитайте дюрацию портфеля (средневзвешенную — занятие 7).2. Выберите шок: например, +3 п.п. по всей кривой (масштаб недавних бразильских кризисов).3. Оцените: убыток ≈ модифицированная дюрация × 3%. Портфель с Dmod 6 теряет около 18%, а с Dmod 1 — около 3%.4. Спросите: сможет ли владелец этих денег увидеть эту цифру в выписке и не продать всё на самом дне? Если нет, то риск не соответствует клиенту — неважно, насколько привлекательна ставка.Добавьте уровни, которые дюрация не учитывает: что будет, если эмитент крупнейшей бумаги задержит выплату (кредитный риск)? Что будет, если за неделю понадобится вывести 20% портфеля (риск ликвидности)? Что будет, если инфляция выйдет за целевой уровень (покупательная способность)? Портфель можно считать понятым только тогда, когда на все пять вопросов карты есть ответ.“Любители спрашивают, сколько приносит актив. Профессионалы спрашивают, сколько и когда он теряет, а также кто выдержит этот убыток.”- Практическое правило управления рисками5. Собираем всё вместе — и завершаем блок о фиксированном доходеГлавное из занятия:Пять рисков: рыночный (дюрация), кредитный (дефолт), ликвидности (спрэд при выходе), реинвестирования (будущие ставки) и инфляционный (покупательная способность). Каждый инструмент несёт их комбинацию; нулевого риска не существует, существует скрытый риск.Рыночный риск и риск реинвестирования — зеркальные: один наказывает при росте ставок, другой — при падении, а иммунизация заставляет их компенсировать друг друга.MtM × кривая: экономика одна, линзы разные; фонды переоценивают активы по рынку, чтобы защищать пайщиков; линза учёта по кривой честна только для того, кто действительно держит актив до конца.Три архитектуры: bullet (точность для определённой даты), barbell (большая выпуклость ценой двух рисков на крайних концах), лестница (распределение риска реинвестирования + периодическая ликвидность).Стресс-тест воплощает дисциплину в одной формуле: Dmod × шок плюс вопросы о кредитном риске, ликвидности и инфляции.На этом наше путешествие по инструментам с фиксированным доходом заканчивается. На следующем занятии мы сменим мир: перейдём к переменному доходу, где нет обещанного денежного потока, не существует «срока погашения», а стоимость компании нужно открывать, а не вычислять. Приготовьтесь: инструменты изменятся, но освоенное вами рассуждение через приведённую стоимость останется основой всего.Упражнение для обсуждения в аудиторииКомитет фонда. Давайте подумаем вместе.Вы вошли в инвестиционный комитет семейного фонда с капиталом R$ 12 миллионов, который должен выполнить три обязательства:I. R$ 2 миллиона через 1 год (уже заключённый договор на реконструкцию штаб-квартиры).II. R$ 4 миллиона через 5 лет (обещанный фонд стипендий).III. R$ 6 миллионов без определённой даты (вечный капитал, который должен сохранять покупательную способность и приносить доход на текущие расходы).Портфель, унаследованный от предыдущего управления: 100% в NTN-B 2045 (дюрация ≈ 12), купленных потому, что «они платили больше».Обсудите в группе:(a) Примените карту: каким из пяти рисков унаследованный портфель подвергает каждое из трёх обязательств? Какое обязательство находится в наиболее опасном положении?(b) Проведите стресс-тест: при Dmod ≈ 12 что произойдёт с портфелем при шоке +2 п.п.? Что это означает для реконструкции в следующем году?(c) Разработайте новую инвестиционную политику: какую стратегию (bullet, barbell, «лестницу» — или их сочетание) и какие бумаги вы выберете для каждого обязательства? Обоснуйте ответ с помощью концепций из уроков 4–8.(d) Для бессрочного капитала длинная NTN-B — злодей или герой? Что меняется по сравнению с обязательством сроком на 1 год?(e) Предыдущий казначей утверждает: "к моменту погашения, в 2045 году, никто ничего не потеряет — переоценка всего лишь шум". В чем он прав и в чем фатальная ошибка этого аргумента применительно к ЭТОМУ фонду?Методические указания для преподавателя: (a) Обязательство I — критическое: деньги понадобятся через 1 год, но они подвержены риску бумаги с дюрацией 12 лет = чрезвычайно высокий рыночный риск + риск ликвидности при продаже; по обязательству II несоответствие сроков меньше, но все же существенно; только для обязательства III длинная NTN-B имеет смысл (защита от инфляции, бессрочный горизонт). (b) Убыток ≈ 12 × 2 = ~24% (немного меньше из-за выпуклости): реформу, возможно, пришлось бы оплачивать продажей бумаг на самом дне — стресс-тест показывает, что риск заключается не в "волатильности", а в невозможности исполнить обязательство. (c) Обоснованный ответ: I → очень короткий bullet (LFT/годовая облигация с фиксированной ставкой, согласованная по сроку); II → bullet на 5 лет (LTN/короткая NTN-B, согласованная по сроку, иммунизация из урока 7); III → ядро из длинных NTN-B (защита реальной стоимости) + часть в виде «лестницы» для текущих расходов, что снижает риск реинвестирования. (d) Для бессрочного капитала она герой: здесь "недостаток" (высокая дюрация) превращается в преимущество (фиксация долгой реальной процентной ставки), а переоценка действительно становится шумом — одна и та же бумага играет разную роль в зависимости от обязательств, что и составляет главный тезис урока. (e) Он прав ТОЛЬКО в отношении денег, которые могут ждать до 2045 года; ошибка в том, что два из трех обязательств ждать не могут — платежеспособность имеет срок, а переоценка показывает цену выхода в неподходящую дату. Вывод: инвестиционная политика начинается с обязательств, а не со ставки, выставленной на витрине.Упражнения1) (Новая задача — в стиле CESGRANRIO) Инвестору пришлось продать до погашения облигацию с фиксированной ставкой, приобретенную несколькими месяцами ранее, зафиксировав убыток из-за повышения процентных ставок за этот период. Какой риск реализовался в этой операции?A) рыночный.B) кредитный.C) ликвидности.D) реинвестирования.E) инфляционный.2) (Новая задача — в стиле CESGRANRIO) Риск реинвестирования в портфеле инструментов с фиксированной доходностью НАИБОЛЕЕ значим, когда портфель:A) в основном состоит из краткосрочных бумаг с плавающей ставкой и бумаг с частыми купонными выплатами в условиях снижения процентных ставок.B) в основном состоит из длинных облигаций с фиксированной ставкой без купона, удерживаемых до погашения.C) полностью состоит из долгосрочных бумаг, индексируемых по инфляции.D) имеет дюрацию, равную горизонту обязательства.E) переоценивается по кривой, а не по рынку.3) (Новая задача — в стиле CESGRANRIO) Значительная разница между ценой покупки и ценой продажи (спред bid-ask) на вторичном рынке малоликвидной облигации — типичное проявление риска:A) ликвидности.B) рыночного.C) кредитного.D) реинвестирования.E) валютного.4) (Новая задача — в стиле FGV) Что из перечисленного верно в отношении переоценки по рыночной стоимости в инвестиционных фондах?A) Она обеспечивает равное обращение с пайщиками, которые инвестируют и погашают паи в разные моменты, ежедневно отражая стоимость реализации активов.B) Она устраняет волатильность стоимости паев, сглаживая стоимость активов до погашения.C) Она необязательна: управляющий может выбирать рыночную переоценку или переоценку по кривой в зависимости от желаемой доходности.D) Она применяется только к инструментам с переменной доходностью в портфеле.E) Она учитывает бумаги по цене приобретения, скорректированной на договорную ставку.5) (Новая задача — в стиле FGV) Два портфеля имеют одинаковую среднюю дюрацию — 5 лет. В портфеле Alfa сроки погашения сосредоточены около 5 лет (bullet), а портфель Beta сочетает бумаги сроком на 1 год и на 9 лет (barbell). При значительных колебаниях процентных ставок можно ожидать, что портфель Beta покажет:A) большую выпуклость и лучшие относительные результаты как при сильном росте, так и при сильном снижении ставок.B) меньшую выпуклость и большие убытки при любом сценарии.C) поведение, идентичное портфелю Alfa, поскольку дюрация одинакова.D) полную защиту от рыночного риска.E) устранение риска реинвестирования короткого конца.6) (Новая задача — в стиле CESGRANRIO) Стратегия «лестницы» (ladder), при которой сроки погашения распределены через равные интервалы, а погашенные бумаги последовательно реинвестируются, имеет следующие основные преимущества:A) распределение риска реинвестирования во времени и периодическое высвобождение ликвидности.B) максимизация дюрации и выпуклости портфеля.C) устранение кредитного риска частных эмитентов.D) гарантия доходности выше CDI при любом сценарии.E) концентрация сроков погашения точно в пределах горизонта обязательства.7) (Новая задача — в стиле CEBRASPE, оцените утверждение) Оцените утверждение: "Портфель, полностью состоящий из LFT и однодневных сделок репо, практически свободен от значимого рыночного риска, но остается подверженным риску реинвестирования в условиях снижения ставки Selic."( ) Верно ( ) Неверно8) (Новая задача — в стиле CEBRASPE, оцените утверждение) Оцените утверждение: "В рамках упрощенного стресс-теста предполагаемый убыток портфеля инструментов с фиксированной доходностью при параллельном сдвиге кривой процентных ставок можно приблизительно оценить как произведение модифицированной дюрации портфеля на величину сдвига, причем фактический убыток, как правило, будет несколько меньше из-за выпуклости."( ) Верно ( ) НеверноОтветы1) A — Досрочная продажа при более высоких ставках = рыночный риск (процентный), который измеряется дюрацией. Кредитный риск означал бы дефолт, а риск ликвидности — трудности с поиском покупателя по справедливой цене.2) A — Риск реинвестирования особенно ощутим, когда много денег возвращается досрочно (краткосрочные бумаги, купоны) и их приходится вкладывать заново по снижающимся ставкам. Длинная бескупонная бумага, удерживаемая до погашения (вариант B), — как раз случай БЕЗ реинвестирования.3) A — Широкий спред bid-ask — классический индикатор неликвидности: рынок дорого берет за возможность немедленно выйти из позиции. Он не обязательно связан ни с дефолтом, ни с уровнем процентных ставок.4) A — Переоценка по рынку нужна для защиты пайщика: тот, кто входит в фонд или выходит из него, торгует по реальной стоимости активов на этот день. Варианты B и E описывают переоценку по кривой — которая по общему правилу запрещена для фондов.5) A — Классический результат: при одинаковой дюрации barbell обладает большей выпуклостью (денежные потоки распределены по краям) и превосходит bullet при сильных сдвигах ставок в обоих направлениях. Цена этого преимущества — риски на обоих концах, которые вариант E неправомерно отрицает.6) A — «Лестница» никогда не обновляет весь портфель по невыгодной ставке одновременно (распределяет риск реинвестирования), и в ней всегда есть погашающаяся ступень (естественная ликвидность). Концентрация погашений в горизонте обязательства (вариант E) описывает bullet.7) Верно — LFT и сделки репо имеют практически нулевую дюрацию (рыночный риск незначителен), но будущая доходность следует за ставкой Selic: если она снизится, доходность также упадет. Это и есть скрытый риск "безопасного портфеля".8) Верно — Убыток ≈ Dmod × сдвиг — именно так рассчитывается упрощенный стресс-тест (урок 7), а выпуклость делает фактический убыток немного меньше линейной оценки — кривизна играет на стороне инвестора.
Reactions
0
0 Comments
Be the first to comment