A lo largo de cinco clases, armamos pieza a pieza el rompecabezas de la renta fija: tasas y curva (Clase 3), valoración de los bonos a tasa fija (Clase 4), instrumentos posfijados e indexados (Clase 5), crédito privado (Clase 6) y duration (Clase 7). Hoy encajamos las piezas: vamos a organizar todos los riesgos que aparecieron en el camino en un único mapa y a conocer las estrategias que utilizan los profesionales para construir carteras capaces de sobrevivir a ellos.Esta es la clase que transforma el conocimiento en criterio. Al final, ante cualquier cartera de renta fija, sabrás hacer las dos preguntas que importan: ¿a qué riesgos está expuesta? y ¿esos riesgos fueron elegidos u olvidados?1. El mapa de los cinco riesgos«La renta fija no tiene riesgo» es la frase más cara del mercado financiero brasileño. Sí lo tiene: son al menos cinco riesgos, y cada título lleva su propia combinación de ellos.1.1 Riesgo de mercado (o de tasas de interés)El viejo conocido de las Clases 4 y 7: el precio del título fluctúa cuando se mueve la curva de tasas de interés. Se mide mediante la duration. Los que más sufren: los bonos a tasa fija y las NTN-B largas. El que casi no sufre: la LFT. Solo afecta a quien vende antes del vencimiento, pero lo hace de verdad.1.2 Riesgo de créditoEl impago, tema de la Clase 6: el emisor puede no pagar. Se mitiga mediante garantías, calificación crediticia, diversificación y, en el caso bancario, mediante el FGC, siempre dentro de los límites. Los títulos públicos federales en moneda local son la referencia de riesgo mínimo.1.3 Riesgo de liquidezEl riesgo de no poder vender rápidamente a un precio justo. Se refleja en el tamaño del spread entre compra y venta: un título público sale de la cartera en segundos, con un spread mínimo; una obligación de un emisor pequeño puede tardar semanas, o exigir un descuento doloroso para poder venderla hoy. La liquidez es como el oxígeno: nadie la nota hasta que falta, y falta precisamente en las crisis, cuando todos quieren vender al mismo tiempo.1.4 Riesgo de reinversiónEl riesgo olvidado, y el más traicionero. Quien recibe flujos a lo largo del tiempo (cupones semestrales, CDB cortos renovados, LFT que acumula la Selic) tendrá que reinvertirlos a las tasas futuras, que nadie garantiza. El inversor que «vive de sus rentas» con títulos cortos al 15% anual descubrirá este riesgo el día en que la renovación se haga al 9%. Observa la elegante simetría: el riesgo de mercado castiga a quien necesita vender cuando las tasas SUBEN; el de reinversión castiga a quien necesita reinvertir cuando las tasas BAJAN. La inmunización de la Clase 7 funciona precisamente porque hace que uno cancele al otro.1.5 Riesgo de inflaciónEl riesgo de ganar en términos nominales y perder poder adquisitivo. Un bono a tasa fija al 12% en un año con una inflación del 13% generó, según la ecuación de Fisher de la Clase 5, una rentabilidad real negativa. Protección estructural: los títulos indexados al IPCA.Un inversor mantiene LFT y CDB con liquidez diaria, renovándolos continuamente para «vivir de sus rentas». El riesgo MÁS relevante de esta estrategia es el de...Respuesta: Reinversión, porque las tasas futuras de reinversión pueden bajar: la cartera tiene una duration casi nula (sin un riesgo de mercado relevante), FGC y liquidez diaria. El flanco abierto es que los ingresos se desplomen junto con la Selic. No existe una cartera sin riesgo: existe una cartera con el riesgo escondido.Una obligación de un emisor pequeño solo encuentra comprador con un descuento considerable sobre el precio de referencia cuando el inversor necesita venderla con urgencia. Este es el riesgo de...Respuesta: Liquidez: el problema no es la tasa ni el impago, sino la falta de compradores a un precio justo en el momento de la venta. El termómetro es el spread entre los precios de compra y venta.2. Valoración a mercado × valoración a coste amortizadoCon el mapa de riesgos en la mano, revisamos una decisión contable que cada tanto aparece en los titulares: ¿cómo registrar el valor del título en la cartera?Valoración a mercado (MtM): cada día, el título vale el precio al que se vendería hoy, recalculado según la curva de tasas de interés. Es la fotografía honesta. Es obligatoria en los fondos de inversión (precisamente para tratar con justicia tanto al partícipe que sale como al que permanece) y en Tesouro Direto.Valoración a coste amortizado (accrual): el título se registra al precio de compra, «avanzando» día tras día a la tasa contratada, en una línea suave hasta los R$ 1.000 del vencimiento. Ignora el mercado durante el trayecto. Está permitida en situaciones específicas, normalmente para quienes declaran la intención y la capacidad de mantenerlo hasta el vencimiento (el caso de bancos y aseguradoras en determinadas carteras, y el enfoque que puede adoptar un inversor particular para títulos que no pretende vender).La regla de oro para no confundirse: la valoración no cambia el título, cambia la lente. El mismo bono a tasa fija es un electrocardiograma visto a través de la lente MtM y una rampa tranquila visto a través de la lente del coste amortizado. Si VAS a mantenerlo hasta el final, la rampa es tu realidad económica. Si PUEDES necesitar venderlo, la única verdad es el electrocardiograma, y esconderse en la rampa es autoengaño.Los fondos de inversión están obligados a valorar sus activos a mercado principalmente para...Respuesta: Garantizar un trato justo entre los partícipes que entran y salen en fechas diferentes: sin MtM, quien reembolsara se llevaría un valor irreal y transferiría la ganancia o la pérdida a quienes permanecieran. La valoración protege al partícipe, aunque produzca estados de cuenta inquietantes.3. Las tres arquitecturas de carteraUna vez conocidos los riesgos y con la duration como volante, ¿cómo distribuir el dinero entre los distintos vencimientos? Tres diseños clásicos dominan la práctica:3.1 Bullet: todo concentrado en el objetivoTodos los vencimientos se concentran alrededor de un único punto, normalmente el horizonte del objetivo. Es la inmunización por construcción de la Clase 7: un pasivo a 5 años, con títulos que vencen en 5 años. Máxima precisión para UN objetivo con una fecha definida; ninguna flexibilidad para lo que ocurra en el camino.3.2 Barbell: los dos extremos de la mancuernaLa mitad de la cartera en títulos muy cortos (liquidez, oportunidades) y la otra mitad en títulos muy largos (tasa, apreciación cuando bajan las tasas), sin nada en el medio, como los discos de una mancuerna. Un dato curioso que suele aparecer en los exámenes de certificación: para una MISMA duration media, el barbell tiene más convexidad que el bullet; se comporta mejor ante grandes shocks, en ambos sentidos. El precio de ello: mayor riesgo de reinversión en el extremo corto y mayor riesgo de mercado en el extremo largo, conviviendo en la misma cartera.3.3 Escalera (ladder): un peldaño por añoEl dinero se divide entre vencimientos regulares y sucesivos: 1, 2, 3, 4 y 5 años, por ejemplo. Cada año vence un peldaño y se reinvierte al final de la escalera, a la tasa vigente. El efecto es que el riesgo de reinversión queda diluido en el tiempo (nunca se renueva todo a una tasa mala), siempre hay un vencimiento cercano que aporta liquidez natural y la cartera nunca está completamente expuesta a un único punto de la curva. Es la estrategia estándar del inversor sin una fecha única, y la más recomendable para quien está empezando.Para una misma duration media de cartera, la estrategia barbell (títulos muy cortos + muy largos) se diferencia de la bullet (vencimientos concentrados) por presentar...Respuesta: Mayor convexidad, comportándose mejor ante grandes oscilaciones de las tasas: distribuir los flujos en los extremos aumenta la curvatura de la relación precio×tasa. Las demás alternativas invierten los costes del barbell: tiene MÁS reinversión en el corto plazo y más riesgo de mercado en el largo plazo.Un inversor distribuye sus recursos por igual entre títulos que vencen en 1, 2, 3, 4 y 5 años, y reinvierte cada vencimiento en el plazo más largo. El principal beneficio de esta «escalera» es...Respuesta: Diluír el riesgo de reinversión y generar liquidez periódica: cada año solo se reinvierte una fracción (nunca todo a una tasa mala) y siempre se acerca un vencimiento. La escalera no modifica el crédito ni la tributación, y su duration es intermedia por construcción.4. La prueba de estrés: la pregunta de los profesionalesLas mesas profesionales no preguntan «¿cuánto rinde?» antes de preguntar «¿cuánto pierde si todo sale mal?». La herramienta es la prueba de estrés: aplicar a la cartera un escenario adverso estandarizado y medir el daño.El procedimiento simplificado, que ya sabes ejecutar con las herramientas del curso:1. Calcula la duration de la cartera (media ponderada, Clase 7).2. Elige el shock: por ejemplo, +3 p.p. en toda la curva (una magnitud propia de crisis brasileñas recientes).3. Estima: pérdida ≈ duration modificada × 3%. Una cartera con Dmod 6 pierde 18%; una con Dmod 1, 3%.4. Pregunta: ¿el dueño de ese dinero soporta ver ese número en el estado de cuenta sin vender en el peor momento? Si no, el riesgo es inadecuado para el cliente, por muy buena que sea la tasa.Completa el análisis con las capas que la duration no captura: ¿y si el emisor del título más importante se retrasa en el pago (crédito)? ¿Y si fuera necesario obtener el 20% de la cartera en una semana (liquidez)? ¿Y si la inflación se dispara por encima de la meta (poder adquisitivo)? Una cartera solo se entiende cuando las cinco preguntas del mapa tienen respuesta.“Los aficionados preguntan cuánto rinde. Los profesionales preguntan cuánto pierde, cuándo pierde y quién soporta la pérdida.”- Regla práctica de gestión de riesgos5. Atándolo todo y cerrando el bloque de renta fijaLo esencial de la clase:Los cinco riesgos: mercado (duration), crédito (impago), liquidez (spread de salida), reinversión (tasas futuras) e inflación (poder adquisitivo). Todo título lleva una combinación de ellos; no existe riesgo cero, existe riesgo escondido.Mercado y reinversión son espejos: uno castiga cuando suben las tasas, el otro cuando bajan, y la inmunización hace que se cancelen entre sí.MtM × coste amortizado: misma economía, lentes diferentes; los fondos valoran a mercado para proteger a los partícipes; la lente del coste amortizado solo es honesta para quien realmente mantiene el título hasta el final.Las tres arquitecturas: bullet (precisión para una fecha definida), barbell (mayor convexidad a costa de asumir ambos riesgos en los extremos), escalera (dilución del riesgo de reinversión + liquidez periódica).La prueba de estrés resume la disciplina: Dmod × shock, más las preguntas de crédito, liquidez e inflación.Y aquí termina nuestro recorrido por la renta fija. En la próxima clase, cambiamos de mundo: entramos en la renta variable, donde no hay promesa de flujos, el «vencimiento» no existe y el valor de una empresa debe descubrirse, no calcularse. Prepárate: las herramientas cambian, pero el razonamiento del valor presente que has dominado seguirá siendo el alma de todo.Ejercicio para debatir en claseEl comité de la fundación. Pensemos juntos.Te has incorporado al comité de inversiones de una fundación familiar con R$ 12 millones, que debe hacer frente a tres compromisos:I. R$ 2 millones dentro de 1 año (reforma ya contratada de la sede).II. R$ 4 millones dentro de 5 años (fondo de becas de estudio prometido).III. R$ 6 millones sin fecha definida (patrimonio perpetuo, que debe preservar el poder adquisitivo y generar ingresos para los gastos de funcionamiento).La cartera heredada de la gestión anterior: 100% en NTN-B 2045 (duration ≈ 12), comprada porque «era lo que más pagaba».Debate con tu grupo:(a) Aplica el mapa: ¿cuáles de los cinco riesgos impone la cartera heredada a cada uno de los tres compromisos? ¿Qué compromiso se encuentra en la situación más peligrosa?(b) Haz la prueba de estrés: con Dmod ≈ 12, ¿qué ocurre con la cartera ante un shock de +2 p.p.? ¿Qué significa esto para la reforma del año que viene?(c) Rediseñe la nueva política: ¿qué estrategia (bullet, barbell, escalera —o una combinación) y qué títulos asignaría a cada compromiso? Justifique su respuesta con los conceptos de las Clases 4 a 8.(d) Para el patrimonio perpetuo, ¿la NTN-B larga es villana o heroína? ¿Qué cambia respecto del compromiso a 1 año?(e) El tesorero anterior sostiene: "al vencimiento, en 2045, nadie habrá perdido nada; la valoración es solo ruido". ¿En qué tiene razón y cuál es el fallo fatal de su argumento para ESTA fundación?Orientación para el profesor: (a) El compromiso I es el crítico: dinero con fecha a 1 año expuesto a una duration de 12 = riesgo de mercado extremo + riesgo de liquidez al vender; el II sufre un descalce menor, pero real; el III es el único para el que la NTN-B larga tiene sentido (protegida frente a la inflación, con horizonte perpetuo). (b) Pérdida ≈ 12 × 2 = ~24% (algo menor por la convexidad): la reforma podría tener que pagarse vendiendo en el peor momento; el estrés revela que el riesgo no es la "volatilidad", sino no cumplir con el compromiso. (c) Respuesta defendible: I → bullet muy corto (LFT/prefijado a 1 año casado); II → bullet a 5 años (LTN/NTN-B corta casada, inmunización de la Clase 7); III → núcleo en NTN-B largas (protección real) + un tramo en escalera para los ingresos de mantenimiento, diluyendo el riesgo de reinversión. (d) Heroína en el patrimonio perpetuo: allí el "defecto" (duration alta) se convierte en una virtud (bloquea el tipo real a largo plazo), y la valoración es realmente ruido; el mismo título cambia de papel según el pasivo, que es la tesis de la clase. (e) Tiene razón ÚNICAMENTE respecto del dinero que puede esperar hasta 2045; el fallo es que dos de los tres compromisos no pueden esperar: la solvencia tiene fecha, y la valoración es el precio de salir en la fecha equivocada. Cierre: la política de inversión comienza por el pasivo, nunca por el tipo que aparece en el escaparate.Ejercicios1) (Inédita - estilo CESGRANRIO) Un inversor tuvo que vender, antes del vencimiento, un título a tipo fijo adquirido meses antes, registrando una pérdida debido al aumento de los tipos de interés durante ese período. El riesgo que se materializó en esta operación es el riesgo de:A) mercado.B) crédito.C) liquidez.D) reinversión.E) inflación.2) (Inédita - estilo CESGRANRIO) El riesgo de reinversión en una cartera de renta fija es MÁS relevante cuando la cartera:A) se concentra en títulos posfijados a corto plazo y con cupones frecuentes, en un escenario de caída de los tipos de interés.B) se concentra en títulos prefijados a largo plazo, sin cupón, mantenidos hasta el vencimiento.C) está compuesta exclusivamente por títulos indexados a la inflación a largo plazo.D) presenta una duration idéntica al horizonte del pasivo.E) se valora a curva en lugar de valorarse a mercado.3) (Inédita - estilo FGV) La diferencia significativa entre el precio de compra y el precio de venta (spread bid-ask) aplicada en el mercado secundario de una obligación con bajo volumen de negociación es la manifestación típica del riesgo de:A) liquidez.B) mercado.C) crédito.D) reinversión.E) tipo de cambio.4) (Inédita - estilo FGV) Sobre la valoración a mercado en los fondos de inversión, es correcto afirmar que:A) garantiza un trato equitativo entre los partícipes que invierten y rescatan en momentos distintos, reflejando diariamente el valor de realización de los activos.B) elimina la volatilidad de las participaciones, suavizando el valor de los activos hasta el vencimiento.C) es opcional, y corresponde al gestor elegir entre la valoración a mercado y a curva según la rentabilidad deseada.D) se aplica únicamente a los títulos de renta variable de la cartera.E) registra los títulos por su coste de adquisición actualizado según el tipo contratado.5) (Inédita - estilo FGV) Dos carteras tienen la misma duration media de 5 años. La cartera Alfa concentra los vencimientos en torno a los 5 años (bullet); la cartera Beta combina títulos a 1 año y a 9 años (barbell). Ante oscilaciones intensas de los tipos de interés, se espera que la cartera Beta presente:A) mayor convexidad, con un mejor comportamiento relativo tanto ante fuertes subidas como ante fuertes caídas de los tipos.B) menor convexidad, con pérdidas mayores en cualquier escenario.C) un comportamiento idéntico al de la cartera Alfa, dado que las durations son iguales.D) inmunización perfecta frente al riesgo de mercado.E) eliminación del riesgo de reinversión del tramo corto.6) (Inédita - estilo CESGRANRIO) La estrategia de escalera (ladder), con vencimientos distribuidos en intervalos regulares y reinversión sucesiva de los títulos vencidos, tiene como principales beneficios:A) la dilución del riesgo de reinversión a lo largo del tiempo y la generación periódica de liquidez.B) la maximización de la duration y la convexidad de la cartera.C) la eliminación del riesgo de crédito de los emisores privados.D) la garantía de una rentabilidad superior a la del CDI en cualquier escenario.E) la concentración de los vencimientos en el horizonte exacto del pasivo.7) (Inédita - estilo CEBRASPE, juzgue el enunciado) Juzgue el enunciado: "Una cartera compuesta exclusivamente por LFT y operaciones repo a un día está, en la práctica, libre de un riesgo de mercado relevante, pero sigue expuesta al riesgo de reinversión en escenarios de caída del tipo Selic."( ) Verdadero ( ) Falso8) (Inédita - estilo CEBRASPE, juzgue el enunciado) Juzgue el enunciado: "En una prueba de estrés simplificada, la pérdida estimada de una cartera de renta fija ante un shock paralelo en la curva de tipos de interés puede aproximarse mediante el producto entre la duration modificada de la cartera y la magnitud del shock, y la pérdida efectiva tiende a ser algo menor debido a la convexidad."( ) Verdadero ( ) FalsoSolucionario1) A — Venta anticipada con tipos más altos = riesgo de mercado (tipos de interés), el riesgo medido por la duration. El crédito sería un impago; la liquidez, la dificultad para encontrar un comprador a un precio justo.2) A — La reinversión duele cuando hay mucho dinero que vuelve pronto (corto plazo, cupones) para ser reinvertido a tipos a la baja. El bono cupón cero a largo plazo mantenido hasta el vencimiento (opción B) es precisamente el caso SIN reinversión.3) A — Un spread bid-ask amplio es el termómetro clásico de la iliquidez: el mercado cobra caro por ofrecer una salida inmediata. No guarda una relación necesaria con un impago ni con el nivel de los tipos de interés.4) A — La valoración a mercado existe para proteger al partícipe: quien entra y quien sale negocia al valor real de los activos ese día. Las opciones B y E describen la valoración a curva, que está prohibida como regla general en los fondos.5) A — Resultado clásico: con durations iguales, el barbell tiene más convexidad (flujos distribuidos en los extremos) y supera al bullet ante shocks grandes, en ambos sentidos. El coste aparece en los riesgos de los extremos, que la opción E niega indebidamente.6) A — La escalera nunca renueva toda la cartera a un tipo desfavorable (diluye el riesgo de reinversión) y siempre tiene un tramo que vence (liquidez natural). Concentrar los vencimientos en el horizonte del pasivo (opción E) describe el bullet.7) Verdadero — Las LFT y las operaciones repo tienen una duration prácticamente nula (riesgo de mercado irrelevante), pero la rentabilidad futura sigue al tipo Selic: si baja, los ingresos también caen. Es el retrato del riesgo oculto de la "cartera segura".8) Verdadero — Pérdida ≈ Dmod × shock es exactamente el cálculo de la prueba de estrés simplificada (Clase 7), y la convexidad hace que la pérdida real sea algo menor que la estimación lineal: la curvatura juega a favor del inversor.
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