想象同一座城市里的两个人。一个刚拿到 R$ 50 mil 的奖金，却不知道该拿去投资什么；另一个正需要 R$ 50 mil 来开办一家可以创造十个就业岗位的小工厂。他们永远不会相遇。然而，一个人的钱，仍然可能为另一个人的梦想提供资金。让这一切成为可能的，是金融体系。在第一课里，我们将搭建一张未来 13 节课所要探索的地图：金融体系有哪些参与者，谁负责制定和执行规则，资金在哪些市场流动，以及我们将学习如何定价哪些资产。没有这张地图，计算债券价格就只是死记公式；有了它，才能真正理解市场。1. 金融体系有什么作用？任何经济体中，都同时存在两类群体：资金盈余者——收入高于支出，手头有闲置资金。他们可能是储蓄者、现金充裕的企业，或养老基金。资金短缺者——眼下需要的资金超过自身拥有的资源。他们可能是贷款购房的家庭、正在建设工厂的企业，或需要弥补财政赤字的政府。金融体系的存在，就是为了以高效、安全的方式连接这两类群体。它把资金从拥有资金的人转移给有资金需求的人，让出借者获得回报，同时向借款者收取费用。这种连接越顺畅，信贷成本就越低，经济能够支持的生产性投资也就越多。“金融体系是由一系列机构和工具组成的体系，促成资金在储蓄者与借款者之间流动，使经济中的储蓄能够为生产性投资提供资金。”- 改编自 Assaf Neto 的定义一家企业公布了创纪录的季度利润，但还没有决定如何运用手头现金。此时，它属于……答案：资金盈余者——目前手头有闲置资金，尽管明天它的角色可能发生变化。请注意：没有人会永远是资金盈余者或资金短缺者。同一家企业今天可能在运用手头现金，明天却可能发行债务来建设工厂。角色会随时点而变化，而金融体系必须同时满足双方的需求。2. 资金流动的两条路径：间接融资与直接融资资金从储蓄者流向借款者，有两条路径。理解二者的区别，就等于掌握了本课程一半的内容。2.1 间接融资（通过银行）你在一款年利率为 CDI 100% 的 CDB 中存入 R$ 10.000（目前约为年利率 15%）。银行把你的钱与数千名储户的存款汇集起来，再以 CDI + 8% 的年利率贷给一家企业。企业无法偿还贷款时，谁承担风险？银行。如果借款者违约，你仍会正常收到 CDB 的本息。银行承担这一风险，并负责完成全部信用分析工作，作为回报，它会赚取贷款利率与存款利率之间的差额，也就是著名的银行利差。在这个例子中，银行以 15% 的利率吸收资金，再以 23% 的利率放贷。8 个百分点的利差用于覆盖违约风险、运营成本和税费，同时也是银行的利润来源。2.2 直接融资（通过资本市场）现在假设，同一家企业不向银行贷款，而是发行一只公司债——一种企业债务工具——支付 CDI + 2% 的年利率。你作为投资者，直接买入这只债券。这一次，谁承担风险？你。负责设计这笔交易的投资银行可以获得手续费，但不提供任何担保。如果企业破产，损失由投资者承担。那为什么还会有人愿意接受这种安排？因为 CDI + 2% 高于 CDB 的 CDI 100%。原本由银行承担风险并赚取的利差，在取消中间环节后由借款者和投资者共同分享：企业支付的利率更低（CDI + 2%，而不是 CDI + 8%），投资者获得的回报更高（CDI + 2%，而不是 CDI + 0%）。这正是巴西资本市场不断发展的动力。留给大家课后思考的问题：如果直接融资对双方都有利，为什么银行仍然在巴西信贷市场占据主导地位？可以思考以下问题：谁有能力发行公司债？设计一次公开发行的成本是多少？街角的小商户又能通过什么方式融资？我们将在 CDB 与公司债课程中继续讨论。在由投资银行承销的一次公司债发行中，发行人的信用风险由谁承担？答案：购买债券的投资者——在直接融资中，银行负责设计和分销债券，但不提供担保；发行人的信用风险由持有该债券的人承担。3. 谁负责制定规则：国家金融体系的结构一个涉及数万亿雷亚尔资金流动的体系，需要明确的规则和严格的监管。SFN 分为三个层级——从公务员考试到金融市场认证考试（CPA、CEA、CFA），这一结构几乎出现在所有考试中。3.1 规范制定机构：谁负责制定规则最重要的是国家货币委员会（CMN），它是 SFN 的最高机构，负责制定货币政策、信贷政策和汇率政策的指导方针。例如，确定通胀目标、要求中央银行努力实现目标的，就是 CMN。与它并列的，还有在各自领域发挥类似作用的 CNSP（私人保险）和 CNPC（封闭式补充养老金）。有一点非常重要：CMN既不执行，也不负责监管任何事务。它负责制定规范，真正落实这些规则的是监管机构。3.2 监管机构：谁负责监督执行本课程最关注以下两个机构：巴西中央银行（Bacen）——负责执行货币政策，监管银行及其他金融机构，批准其运营，并维护金融体系稳定。中央银行内部设有Copom（货币政策委员会），每 45 天召开一次会议，确定 Selic 利率目标。CVM（证券委员会）——资本市场的“警长”。它监管股票、公司债、投资基金和公开发行，保护投资者免受欺诈和内幕信息交易的侵害。记住二者的分工：银行归 Bacen 管；证券归 CVM 管。在 B3 进行 IPO？归 CVM。开设一家新的数字银行？归 Bacen。3.3 市场运营机构：谁让市场运转起来这些机构负责实际开展市场业务，包括商业银行、综合银行和投资银行、券商及分销商（CTVM 和 DTVM），以及B3（巴西证券、商品与期货交易所）——巴西的证券交易所，负责股票和衍生品的交易、登记与结算。一家金融科技公司希望获得以金融机构身份运营的许可。它应该向谁申请？答案：向中央银行——批准金融机构运营是 Bacen 作为监管机构的职责。CVM 负责证券，而不是银行。一家企业将进行首次公开募股（IPO）。哪个监管机构负责监管这项业务？答案：CVM——股票属于证券，所有证券公开发行都必须由证券委员会登记并接受其监管。公务员考试中的经典陷阱：CMN 会“监管”金融机构吗？不会。CMN 负责制定规范；负责监管的是 Bacen（金融机构）和 CVM（证券市场）。考试机构最喜欢在这两个动词上做文章。4. 四大市场金融体系按照交易类型分为四大市场。同一家银行可以同时参与四个市场——划分依据是交易性质，而不是机构本身。4.1 货币市场期限极短的交易（很多只有一天！），通常以联邦政府债券作为基础资产。银行每天在这里调节现金头寸，货币政策也在这里真正发挥作用。巴西经济的两大基准利率Selic和CDI都源自这一市场。第 3 课将专门讲解这两个利率。4.2 信贷市场由金融机构发放的贷款和融资，包括营运资金贷款、工资抵押贷款、透支额度、汽车贷款和住房贷款。这是间接融资的领域，也是银行利差的来源。4.3 资本市场企业通过发行证券筹集中长期资金的市场，证券包括股票（股权）和公司债（企业债务）等。这是直接融资的领域，由 CVM 负责监管，也是本课程的核心。4.4 外汇市场外币的买卖市场，对出口商、进口商、游客和国际投资者都至关重要。该市场由 Bacen 监管，Bacen 也会在市场波动过度时进行干预。向银行申请的汽车贷款属于哪个市场？答案：信贷市场——由金融机构发放的贷款或融资，属于间接融资的领域。银行之间以政府债券为基础资产开展的一日期限交易，以及由此产生 CDI 利率的交易，发生在哪个市场？答案：货币市场——金融机构之间的超短期交易属于货币市场；Selic 和 CDI 都源自这一市场。5. 投资者的资产菜单：固定收益、浮动收益与衍生品接下来我们将进入未来各课的研究对象：金融资产。它们分为三大类，而本课程的学习顺序也完全按照这一分类展开。5.1 固定收益：规则是明确的在固定收益投资中，投资者在买入时就知道债券的收益规则。但要注意：知道收益规则，并不意味着知道最终能拿到多少钱。收益方式有三种：固定利率——利率在签约时确定（例如，年利率为 12,5% 的 Tesouro Prefixado）。只要持有到期，从第一天起你就确切知道最终能收到多少雷亚尔。浮动利率——与会随时间变化的基准指数挂钩（例如，利率为 CDI 110% 的 CDB、Tesouro Selic）。你知道收益规则，但最终金额取决于基准指数的变化路径。混合利率——固定利率与通胀指数相结合（例如，支付 IPCA + 6% 年利率的 Tesouro IPCA+）。这是唯一能够保证实际收益的形式，也就是收益率高于通胀率。主要代表品种包括联邦政府债券（Tesouro Direto）、CDB、LCI、LCA 和公司债。本课程将分别用一节课讲解其中每一种产品。一只支付 IPCA + 5,5% 年利率的债券，属于哪类固定收益产品？答案：混合利率——它将通胀指数（IPCA）与固定利率（5,5% a.a.）结合起来，能够保证实际收益。本学期最重要的陷阱：固定收益并不意味着没有风险，也不意味着在任何时候都能保证收益。如果你在到期前卖出 Tesouro Prefixado，拿到的将是市场价格；如果利率已经上升，这个价格可能低于你的买入价。这种现象叫作按市价计价。理解为什么利率上升时债券价格会下跌，是第 4、7 和 8 课的核心目标。学完这门课并真正掌握这一点，你对市场的理解已经超过大多数人。5.2 浮动收益：没有承诺这里没有预先确定的收益规则，回报取决于资产本身的表现。最典型的例子是股票：买入股票后，你就成为企业的股东，回报来自两个方面——股票的升值以及股东回报（股息和股东权益利息）。你是股东，不是债权人：如果企业发展顺利，收益没有上限；如果企业破产，股东则是最后一批获得偿付的人。风险越高，预期回报越高——我们将在第 11 和 12 课学习 CAPM 时，对这一关系进行形式化说明。5.3 衍生品：价值来自其他资产其价值源自标的资产的工具：美元期货、Bovespa指数期货、DI利率期货、股票期权。它们最初是作为风险保护（对冲）工具诞生的——例如出口商今天锁定汇率，以确保六个月后才能收到的收入——但同样也可用于投机和套利。这些功能同样合理且不可或缺，有助于为市场提供流动性。它们将成为第13课和第14课的压轴内容。在B3交易的美元期货合约之所以被归类为衍生品，是因为……答案：其价值取决于标的资产的表现——在本例中是汇率。这正是衍生品的定义。6. 将所有内容串联起来我们已经绘制出这片领域的完整地图：金融体系通过间接中介（银行、利差）或直接中介（资本市场）的渠道，将资金盈余方和资金短缺方连接起来。巴西国家金融体系（SFN）由规范机构（CMN）、监管机构（Bacen和CVM）以及运营机构（银行、券商、B3）组成。各类业务分布在四个市场：货币市场、信贷市场、资本市场和外汇市场。资产则分为固定收益（固定利率、浮动利率、混合型）、浮动收益和衍生品。下一课，我们将打磨用于为所有这些资产定价的工具：金融数学——复利、等值利率和现值。请带上计算器（HP-12C或Excel）：从现在开始，每一课都要计算。“天下没有免费的午餐：在金融市场中，任何高于无风险利率的预期回报，都必须以风险作为代价。”- 受米尔顿·弗里德曼启发的市场格言课堂讨论练习在开始客观题之前，我们先一起思考下面的案例。正在扩张的零售商Rede Horizonte需要R$ 50 milhões，用于开设12家新店。财务总监提出了三种方案：I. 向一家大型商业银行申请营运资金贷款，利率为CDI + 4% ao ano。II. 发行5年期公司债券，利率为CDI + 1,8% ao ano，由一家投资银行负责设计并分销。III. 在B3上市（IPO），出售公司25%的股份。请与小组一起讨论每种方案：(a) 该业务发生在哪个四类市场中？(b) 它属于直接中介还是间接中介？(c) 谁承担这项业务的风险？(d) 为什么公司债券的利率低于银行贷款利率？(e) 公司在每种情况下承担的是何种义务——债务还是股权关系？每种选择会对现金流和公司控制权产生什么后果？给教师的引导：（I）信贷市场、间接中介，由银行承担信用风险，因此会将利差计入利率——这就是利率更高的原因。（II）资本市场、直接中介，风险由购买该证券的投资者承担；公司之所以支付更低的成本，正是因为绕过了银行利差——同时注意，发行监管由CVM负责。（III）资本市场、直接中介，不承诺固定回报——股东成为合伙人，公司的现金流不承担债务，但创始人的控制权会被稀释，并且从此需要与他人分享利润。与课程其他内容衔接的结尾问题是：投资者如何判断CDI + 1,8%是否足以补偿该公司的风险？通过定价。这正是我们接下来13课要做的事情。练习题1)（CESGRANRIO - 2021 - Banco do Brasil - Escriturário）在通胀目标制度下，货币委员会（CMN）设定通胀目标。在此基础上，巴西中央银行（Bacen）的货币政策委员会（Copom）定期召开会议，分析巴西经济。在这些会议中，Copom的目标是：A) 确定Selic利率目标。B) 确定Bacen在外汇市场中的作用。C) 制定适用于国家金融体系（SFN）的规范。D) 每日公布金融市场交易所采用的短期利率。E) 根据现行法律，批准金融机构及其他实体的运营。2)（原创题 - CESGRANRIO风格）在国家金融体系的架构中，规范机构负责制定总体方针，而监管机构负责监督其执行。在这一安排下，货币与信贷政策的制定，以及证券市场的监管，分别由以下哪两个机构负责：A) 货币委员会和证券委员会。B) 巴西中央银行和货币委员会。C) 证券委员会和巴西中央银行。D) 国库和B3。E) 货币委员会和巴西中央银行。3)（原创题 - CESGRANRIO风格）一名投资者购买了三种产品：一款收益率为CDI的110%的CDB、一款支付IPCA + 6% ao ano的政府债券，以及一款年利率为12,5%的固定利率国债。这三种债券的收益方式依次属于：A) 浮动利率、混合型和固定利率。B) 固定利率、浮动利率和混合型。C) 混合型、固定利率和浮动利率。D) 浮动利率、固定利率和混合型。E) 固定利率、混合型和浮动利率。4)（原创题 - FGV风格）一家企业通过发行公司债券筹集资金，投资者在公开发行中直接购买这些债券。关于该业务，下列说法正确的是：该业务发生在：A) 信贷市场，采用间接中介，由银行承担业务风险。B) 资本市场，采用直接中介，由投资者承担发行人的信用风险。C) 货币市场，采用直接中介，由发行人承担业务风险。D) 资本市场，采用间接中介，由负责设计发行方案的银行承担信用风险。E) 外汇市场，采用直接中介，由投资者承担汇率风险。5)（原创题 - CESGRANRIO风格）购买在B3上市的公司股票后，投资者：A) 成为公司的债权人，享有固定利率的回报。B) 成为公司的股东，其回报取决于证券升值以及公司分配的收益。C) 保证获得相当于Selic利率的最低收益。D) 持有以公司净资产为标的资产的衍生品头寸。E) 其本金开始受到信用担保基金（FGC）的保护。6)（原创题 - CESGRANRIO风格）一家银行以100%的CDI向存款人筹集资金，并以CDI + 8% ao ano的利率发放营运资金贷款。筹资利率与贷款利率之间的差额称为：A) 银行利差，它用于补偿银行承担的信用风险等因素。B) 折价，代表该机构在中介过程中的会计损失。C) 隔夜利率，对应银行持有政府债券的收益。D) 发行溢价，在到期时返还给存款人。E) 财政楔子，并全部上缴国库。7)（原创题 - CESGRANRIO风格）在B3交易的美元期货合约之所以被归类为衍生品，是因为：A) 保证投资者在到期时获得固定收益。B) 代表出口企业的股权。C) 其价值取决于标的资产的表现，在本例中即汇率。D) 只能由中央银行发行，用于执行汇率政策。E) 只能用于风险保护（对冲），禁止投机。8)（原创题 - CEBRASPE风格，判断题）关于国家金融体系，请判断下述说法：“货币委员会除了制定货币政策和信贷政策的方针外，还直接负责监管国内运营的金融机构。”（ ）正确 （ ）错误答案1) A——Copom负责确定Selic利率目标。制定国家金融体系规范是CMN的职责（选项C描述的是CMN），而批准机构运营则是Bacen作为监管机构的职能（选项E）。2) A——CMN是货币和信贷政策的规范机构；CVM负责监管证券市场。Bacen负责监管金融机构，但不负责制定相关方针。3) A——110%的CDI取决于未来的指数，因此属于浮动利率；IPCA + 6%将价格指数与固定利率结合起来，属于混合型；12,5% ao ano在签约时已完全确定，因此属于固定利率。4) B——公司债券是资本市场上的证券；投资者直接购买并承担发行人的信用风险。银行只负责设计和分销发行方案。5) B——股票属于浮动收益资产，代表公司股本的一部分；回报来自股价上涨和公司分配的收益。股票不受FGC保障，这是考试中常见的陷阱。6) A——银行利差是筹资利率与贷款利率之间的差额，用于补偿信用风险、运营成本、税费以及银行利润等。它是间接中介的价格。7) C——衍生品的定义就在其名称中：其价值源自某项标的资产。对冲是最经典的用途，但投机和套利同样合法，也能为市场提供流动性（选项E错误地禁止了投机）。8) 错误——CMN负责制定规范；负责监管金融机构的是巴西中央银行。把“制定规范”和“监管”两个动词互换，是该主题在考试中最常见的陷阱。
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